זיקוק בעלייה: האם מניות פז ובזן מהוות הזדמנות?

במהלך החודשיים האחרונים זינקו מניותיהן של חברות הזיקוק בישראל, פז נפט ובזן , בכ-27% כל אחד. כיצד הדבר קשור למרווחי הזיקוק, והאם המומנטום החיובי במניותיהן צפוי להימשך?

"ישנה אנומליה בין מרווחי הזיקוק להיקף הביקושים. חולשה עולמית מביאה לסגירת בתי זיקוק, והירידה בהיצע תומכת במרווח זיקוק גבוה", מסבירה ליאת גלזר, אנליסטית באקסלנס ברוקראז'.

מרווח הזיקוק, נזכיר, הוא ההפרש בין מחיר נפט גולמי לבין מחיר תוצרי הזיקוק. מרווח זה, שהוא תמהיל מרווחי הזיקוק של מספר מוצרים (סולר, בנזין, דיזל ומזוט), משתנה מבית זיקוק אחד למשנהו, והוא תלוי במחיר ובמאפיינים של הנפט הגולמי.

הרווח של בתי הזיקוק הוא למעשה מרווח הזיקוק בקיזוז הוצאות תפעוליות. ככל שהמרווח גבוה - בית הזיקוק מרוויח יותר. כאמור, מתחילת השנה נרשם זינוק במרווח הזיקוק, אשר לדברי גלזר, נמצא כרגע ברמות גבוהות מאוד - הן בעולם והן במרווח הזיקוק לחבית במזרח התיכון, המכונה URAL, שאליו משוות פז ובזן את מרווח הזיקוק שלהן.

"זינוק זה נובע מקיטון בהיצע", אומרת גלזר. "בינואר זינק מרווח הזיקוק לרמה של 5-6 דולר לחבית, בעקבות הודעת Petroplus (שמחזיקה מספר בתי זיקוק באירופה, ל' א') על סגירת 3 מ-5 בתי הזיקוק שברשותה, לאחר שהבנקים המלווים שלה סגרו את מסגרות האשראי והחברה לא יכלה להמשיך לפעול. להודעה זו התווספו הודעות על סגירה של בתי זיקוק נוספים, אשר תמכו במרווח".

לדברי גלזר, ברבעון השני השנה הגיע מרווח הזיקוק באירופה לשיא של שלוש שנים. "שיא כזה עשוי להתפרש כשיפור בצד הביקוש בתקווה להתאוששות באירופה, שכן העלייה היא חדה יחסית, אך לא משם באה הגאולה, כי אם מצד ההיצע. ב-2012 נרשמה התעצמות בקצב סגירת בתי זיקוק באירופה, ולמעשה מאז 2009 סקטור הזיקוק בעולם חווה סגירת בתי זיקוק בהיקף רחב".

בתי זיקוק נסגרים

בשנה האחרונה נאלצו, כאמור, מספר לא מבוטל של בתי זיקוק לסגור את דלתותיהם, ובחלק ניכר מהמקרים לצמיתות. במקביל, בתי זיקוק בארה"ב ובמזרח נסגרו אף הם, אולם באופן זמני (בשל גורמים אקסוגניים). גלזר מוסיפה, כי ישנם לא מעט בתי זיקוק נוספים באירופה, הנמצאים בסכנת סגירה, שעה שהחרם על איראן מותיר חותם בעיקר על בתי זיקוק באיטליה וביוון.

באקסלנס מסבירים, כי הזינוק במרווח נובע משילוב של מספר גורמים: הראשון, סגירת בתי זיקוק נוספים, על רקע המצב הפיננסי של בתי הזיקוק; השני, קיטון בהיצע בשל שיפוצים תקופתיים בבתי הזיקוק (לדברי גלזר, "שנת 2012 מתאפיינת בהיקף ניכר יחסית של הדממות בתי זיקוק לצורך טיפולים תקופתיים"); והאחרון, ירידה במחיר הנפט אשר תמכה בעליית המרווח. במילים אחרות, בעוד גורמים כגון המיתון העולמי, מביאים להאטה בביקושים לנפט, הקיטון בהיצע שומר על מרווח הזיקוק ברמות גבוהות.

ומה קרה ברבעון השלישי, שבמהלכו נרשם זינוק חד במניות בתי הזיקוק? "לאחר פתיחה חלשה של הרבעון, בהשוואה לרבעון שני, במהלך ספטמבר רשם מרווח הזיקוק התאוששות נוספת, לרמה הנוכחית של כ-7-10 דולר", אומרת גלזר.

לשם השוואה, נזכיר כי ברבעון המקביל אשתקד המרווח היה ברמות של 0.4 דולר, שעה שהממוצע ההיסטורי עומד על 4 דולר. "עלייה זו נובעת בעיקר מעלייה במרווח הסולר, כתוצאה מקיטון בהיצע שנבע מגורמים שונים: שריפה בבית זיקוק של שברון בקליפורניה, וסגירה זמנית של בתי זיקוק בלואיזיאנה בעקבות הוריקן אייזק, שהביאו לקיטון משמעותי ביבוא הסולר מארה"ב; וכן בשל שריפה בבית הזיקוק הגדול ביותר בוונצואלה בסוף אוגוסט, ושיפוץ 6 בתי זיקוק גדולים ברוסיה". אירופה היא יבואנית סולר, המסתמכת על ארה"ב ואסיה. סגירת בתי זיקוק אלו הביאה לגידול ביצוא של אסיה לארה"ב ודרום אמריקה על חשבון אירופה. "התוצאה הסופית היא כי למרות העלייה במרווח, פער המחירים לא הצדיק יבוא משמעותי לאירופה, שיביא ירידה של המרווח. מאחר שהכלכלה לא מתאוששת, תמוה שמרווח הזיקוק שומר על רמות גבוהות". באקסלנס מוסיפים, כי בשל היצע הסולר הנמוך שנוצר, ייתכן שמרווחי הזיקוק יישארו ברמות גבוהות יחסית גם ברבעון הרביעי.

"העלייה הדרמטית צפויה ב-2013"

מהי המשמעות עבור חברות הזיקוק פז ובזן? "לדעתנו, הרבעון השלישי יתאפיין בתוצאות חזקות יחסית לרבעון המקביל. זאת, בשל העלייה במרווח ביחס לרבעון הקודם, והעלייה בהיקף הגז שאותו מקבלות החברות ממאגר ים תטיס". לכך ניתן להוסיף את התרומה הצפויה לתוצאות, של עליית שווי מלאי הנפט של החברות. לדברי גלזר, "העלייה הדרמטית בתוצאות בתי הזיקוק בישראל צפויה ב-2013, כאשר שני בתי הזיקוק יסיימו תהליך שדרוג, שיביא לגידול בתפוקה שלהם ולשיפור בתמהיל התוצרים שלהם. לכך מתווספת העובדה, כי מחודש אפריל צפויים שני בתי הזיקוק לקבל את היקף הגז המלא שלו הם זקוקים, עם תחילת פעילות הזרמת הגז מ'תמר'", אומרת גלזר.

בשורה התחתונה, באקסלנס מאמינים כי עליות השערים האחרונות שנרשמו במניות פז ובזן, משקפות את העלייה במרווח הזיקוק. מאחר שהמרווח נמצא ברמות גבוהות, הם לא מזהים פוטנציאל השקעה בשתי המניות: "לא צפויה הרעה בפעילות, אולם התוצאות צפויות להישאר ברמות הנוכחיות. בעקבות העליות, אנו ממליצים על פז ובזן 'תשואת שוק' במחירי יעד של 520 שקל ו-1.9 שקל בהתאמה".

 בזן