ב"י: תחזיות המדד מושפעות מעונתיות, בניגוד להגיון כלכלי

מחקר חדש, שערך רועי שטיין מחטיבת המחקר של בנק ישראל, מתאר כיצד אומדני הציפיות לאינפלציה סובלים מהטיות בגלל העונתיות במדד המחירים לצרכן. אומדני הציפיות נמנים עם האינדיקטורים החשובים בגיבוש המדיניות המוניטרית. אומדנים אלה כוללים בעיקר את הציפיות ל-12 החודשים הבאים, המחושבות על פי מחירי איגרות החוב הממשלתיות הצמודות והלא-צמודות ואת תחזיות חזאים מקצועיים ל-12 המדדים הבאים.

שטיין מציין כי ציפיות ותחזיות אלו סובלות מהטיות שנגרמות כתוצאה מהעונתיות הגלומה במדד המחירים לצרכן. הטיית הציפיות נובעת מהשפעת העונתיות על תמחור אג"ח צמודות מדד. הטייה זו באה לידי ביטוי כאשר טווחי הפדיון של סדרות האג"ח הנידונות אינם מתלכדים עם שנים שלמות.

למעשה, רוב הזמן לא נסחרות אג"ח בטווח של שנים שלמות, ולכן יש צורך ליטול את התשואות לפדיון על הסדרות הקיימות, להמירן למונחים שנתיים, ולהביא בחשבון את גורמי העונתיות הכלולים במדדי המחירים שיתפרסמו בתקופת החיים של כל סדרת אג"ח.

המחקר מראה כי ישנה השפעה חזקה של גורמי העונתיות על תמחור אג"ח צמודות, אך גורמים אלו קטנים משמעותית בערכם המוחלט מגורמי העונתיות המחושבים על ידי הלמ"ס בשיטות סטטיסטיות מקובלות. ממצאים אלו מרמזים כי שוק האג"ח הצמודות בישראל אינו שוק משוכלל בהיבט זה, היות ותשואותיהן של אג"ח ממשלתיות צמודות אינן משקפות את כל גורמי העונתיות, אף על פי שגורמים אלה משפיעים על התשלומים העתידיים של האג"ח.

כאשר מחשבים את התשואות הריאליות השנתיות ואת הציפיות לאינפלציה יש להביא בחשבון את גורמי העונתיות המתומחרים במחירי האג"ח, ואלה האחרונים אינם זהים לגורמים שמפרסמת הלמ"ס. במידה ואין התחשבות בגורמי העונתיות המתומחרים באג"ח הצמודות מתקבלת הטיה בחישוב התשואה הריאלית ומכאן גם בציפיות לאינפלציה, ראו גרף המציג את ההטיה הממוצעת שהייתה במהלך תקופת המדגם. הטיית התחזיות נובעת ככל הנראה מהפנמה חלקית בלבד של גורמי העונתיות בעת גיבוש תחזיות החזאים לאינפלציה השנתית.

כתוצאה מהפנמה חלקית זו, אומר שטיין, החזאים מופתעים ממדדים חודשיים גבוהים/נמוכים מדי ביחס לתחזיות המוקדמות. הם מעריכים שסביבת האינפלציה גבוהה/נמוכה יותר ביחס להערכות המוקדמות, ומעדכנים בהתאם את התחזיות לאינפלציה ל-12 המדדים הבאים. שטיין התייחס במחקרו לממוצע תחזיות האינפלציה שניתנו בכל אחד מחודשי השנה, חישב את הממוצע עבור כל אחד מחודשי השנה על פני 12 שנה, והראה כי התוצאות משתנות בדפוס קבוע לאורך השנה.

ממצאי המחקר מצביעים על כך שהפעילים בשוק האג"ח בישראל, כמו גם החזאים המקצועיים, אינם משתמשים במלוא המידע הטמון בתנודות עונתיות של המדד כשהם מתמחרים אג"ח צמודות מדד ומגבשים את תחזיותיהם וציפיותיהם לאינפלציה. בבנק ישראל לוקחים ממצאים אלו בחשבון בעת השימוש בתחזיות אלו כתשומה לגיבוש המדיניות המוניטרית.