כשהמשקיעים בשוק ההון קובעים את התשואה הנדרשת עבור אג"ח שהנפיקה חברה מסוימת, הם אמורים לבדוק את מחיר האג"ח הממשלתית המקבילה, לקבוע את רמת הסיכון של החברה, ולתמחר את פרמיית הסיכון הנדרשת עבור ההשקעה בכל אג"ח קונצרנית.
בתיאוריה, כל אג"ח ואג"ח אמורה לעבור סוג של בדיקת מעבדה, ובסופה נקבעת התשואה הנדרשת עבור רמת הסיכון. בפועל קיימים אלמנטים נוספים, הנובעים מהפרקטיקה של המסחר היומיומי בשוק ההון - בימים שבהם הציבור מצביע ברגליים וקרנות הנאמנות מגייסות מיליארדי שקלים, כסף רב רודף אחרי איגרות החוב. בימים שבהם קרנות הנאמנות פודות, כלומר הציבור מושך את כספו וקרנות הנאמנות צריכות למכור נכסים, אין ידיים קונות לאותן איגרות החוב בדיוק, והמחיר שלהן יכול לרדת בקיצוניות.
די להציץ בגרף המצורף, המתאר את מרווחי התשואה מעבר לאג"ח הממשלתיות, שדרשו המשקיעים עבור החזקה במדדי תל בונד 20 ו-40, בכדי להבין שמצב הרוח שבו שרויים המשקיעים משפיע על המרווחים משמעותית ולעתים אף מוגזמת.
בלב המשבר של 2008, למשל, דרשו המשקיעים פרמיית סיכון שנתית של 9% עבור החזקה במדד תל בונד 40; במארס 2011 הם הסתפקו ב-1.5% בלבד, בדומה למרווח ערב המשבר של 2008.
כדי לנצל את עיוותי התמחור, על המשקיע לנסות להעריך באיזה מצב עולם הוא נמצא - כלומר, האם אנו בימים שבהם זרם כבר מספיק כסף לשוק ההון, כך שרמת המחירים מלאה, או שמא ההפך הוא הנכון. רוב המשקיעים נוהגים לבחון את המרווחים לאורך זמן, ולבצע השוואות לשווקים בחו"ל. אנו ננסה להציג כלי נוסף, אינטואיטיבי יחסית, להבנת המיקום במרחב.
הטווח: 3%-7.5%
השקעה באג"ח קונצרנית היא מתן אשראי לחברה מסוימת. בעוד שוק האג"ח הקונצרני בארץ הוא צעיר ותזזיתי יחסית, למערכת הבנקאית ניסיון רב.
לפי נתוני בנק ישראל, הריבית צמודת המדד הממוצעת, שגובים הבנקים מחברות, עומדת על כ-3% בימים אלו. בהשוואה לאג"ח הקונצרניות, האשראי הבנקאי הוא בטוח יותר, מאחר שהוא מגובה בביטחונות טובים, בהתניות פיננסיות, במח"מ קצר יותר, ובמערכת יחסים ארוכת טווח בין הבנק לבין הלווה. אם מניחים כי תמחור הסיכונים על ידי חיתום האשראי הבנקאי מדויק, הרי תיק האג"ח הקונצרניות אמור להניב תשואה גבוהה מ-3% בשל עודף הסיכון בשוק ההון.
מנגד, בהשוואה למניות, האג"ח הקונצרניות מסוכנות פחות, מאחר שבעלי האג"ח קודמים בתור הנשייה לבעלי המניות. במצב עולם תקין החברות צריכות קודם כל לפרוע חלק ניכר מהחובות, ורק אחר כך לחלק דיבידנדים לבעלי המניות. בשוק המניות המשקיעים מצפים לתשואה ריאלית של 7.5%-10%, אף כי נתונים ארוכי טווח של מדדי המניות מראים שהתשואה המתקבלת נמוכה מכך במעט.
הבחינה מול האשראי הבנקאי מצד אחד, ומול שוק המניות מצד שני, מובילה אותנו לכך שגבולות הגזרה של שוק האג"ח אמורים להיות בטווח של 3%-7.5%. מכאן עולה, שכאשר מרווחי התשואה של אג"ח הנכללות במדדי התל בונד הם 1.5%, ההזדמנות לרווחים נמוכה; ואילו כאשר אג"ח הנכללות במדדי התל בונד נסחרות במרווח של 9%, כנראה קל יותר להרוויח.
נציין כי ניתוח זה הוא פשטני, וישנם פרמטרים רבים נוספים שיש לבחון טרם ההשקעה. אחד מהם הוא בחינה של מרכיבי מדדי התל בונד.
אם נבחן את החברות עצמן, נראה כי התשואות צמודות המדד שניתן לקבל כיום בהשקעה במכשירי חוב הן: שטרי הון בנקים - 0.1%-3%, כפונקציה של המח"מ; חברות סלולר - 1.8%-3.5%, כפונקציה של המח"מ; חברות ליסינג - עד 5.3%, בדרך כלל מח"מ קצר; חברות החזקה עם מינוף סביר - עד 5.7%, ורק במקרים של מח"מ ארוך המגלם מרווח של עד 4.2%; חברות שיווק דלקים עם רמת חוב סבירה מול תזרימי המזומנים - עד 6.1% במח"מ קצר; חברות נדל"ן מניב הפועלות בחו"ל עם מינוף סביר - עד 7% למח"מ קצר-בינוני.
בחירה פרטנית
ניתן לבנות כיום תיק אג"ח קונצרניות מפוזר, עם משקולות סבירים, בתשואה שנתית פנימית צמודה למדד של סביב 4%, כלומר די קרוב לרף התחתון האמור של ה-3%. לשם השוואה, לו היינו בונים תיק אג"ח קונצרניות דומה לפני כשלושה חודשים, התשואה השנתית הגלומה בו הייתה סביב 5.5%-6%, צמוד למדד.
האלטרנטיבה באג"ח הממשלתית נותרה ברמות שפל, כך שבטווחים הקצרים התשואה של האג"ח הממשלתית צמודת המדד היא שלילית, ובטווח של 10 שנים היא 1.8% בלבד.
שוק האג"ח הקונצרני ביצע תיקון מהיר ב-3 החודשים האחרונים. שוב חוזרות החברות לגייס חוב בשוק, כספים חדשים זורמים אל קרנות הנאמנות ותרים אחר מכשירי חוב נוספים.
ניתן להעריך, כי כשמדובר בחברות איכותיות עם מינוף סביר ודירוג גבוה יחסית, פוטנציאל הרווחים קדימה הצטמצם לא מעט. ככל שהמומנטום הנוכחי יימשך גם חברות איכותיות פחות יחזרו להנפיק, ורמת הסיכון למשקיעים תעלה. להערכתנו, במצב שוק כזה קיימת עדיפות לבחירה פרטנית של אג"ח, המבוססת על ניתוח החברות, על פני היצמדות למדדים.
*** הכותבים הם אסטרטג ההשקעות הראשי וראש תחום אג"ח קונצרניות באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות הערך אליהם מתייחס המאמר שלעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם
המרווחים של מדדי אגח
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
