"תסריט של הסדר חוב בחברת החשמל הוא בהחלט אפשרי"

סך של 1.4 מיליארד שקל - זהו היקף הבור התזרימי, שהתגלה באחרונה בקופת המזומנים של חברת החשמל. הפרשה, שממשיכה להכות גלים בציבור הישראלי, מרכזת עניין רב בקרב המשקיעים. חברת החשמל, נזכיר, היא מגייסת החוב הגדולה ביותר בשוק ההון המקומי, עם התחייבויות אג"ח בהיקף עצום של כ-40 מיליארד שקל (בארץ ובחו"ל) והתחייבויות פיננסיות כוללות של 55 מיליארד שקל.

על רקע זה בדק "גלובס" מול שני גופים מוסדיים מובילים, מה דעתם על ההתפתחויות האחרונות בחברת החשמל (חח"י), וכיצד אלו צפויות להשפיע על יכולתה לעמוד בהתחייבויותיה בעתיד.

"מצבה הפיננסי של חח"י עגום כבר כמה שנים, והדוחות הכספיים שלה מצביעים על הרעה בשנה וחצי האחרונות. דירוג האשראי בישראל לסדרות שאינן מגובות בערבות מדינה |, לא משקף את מצבה האמיתי. סדרות אלה זוכות לדירוג גבוה מזה שמגיע להן במציאות". כך אומר אלכס סורז'קו, מנהל יחידת האשראי במחלקת המחקר והאסטרטגיה של אקסלנס.

חח"י מנפיקה שני סוגים של איגרות חוב: כאלה שמגובות בערבות מדינה (כעת בהיקף 6 מיליארד שקל, וביום חמישי הקרוב מתוכננת הרחבה בהיקף של מיליארד שקל נוספים); ואג"ח שאינן מגובות בביטחונות (כ-5.6 מיליארד שקל בסדרה סחירה, ועוד כמה עשרות מיליארדי שקלים בסדרות לא סחירות).

חשבונאות יצירתית

מבין הסדרות שאינן מגובות בערבות מדינה, רק סדרה 22 היא סחירה. עם זאת, גופים מוסדיים רבים מחזיקים ביתר הסדרות. אג"ח המגובות בערבות מדינה מדורגות על ידי חברות הדירוג AAA, ואלו שאינן מגובות מדורגות AA מינוס. בעקבות לחץ הנזילות שבו נמצאת חח"י, הכניסה הבוקר חברת הדירוג S&P מעלות את אג"ח החברה לרשימת מעקב (ראו מסגרת) עם השלכות שליליות, כך שייתכן שבעתיד ייפגע דירוגה של חח"י.

כיצד ייתכן שסדרות שאינן מגובות בערבות מדינה, זוכות לדירוג גבוה יחסית, שעה שמצבה הפיננסי של חח"י בכי רע? "אחד הגורמים שעומדים מאחורי ההחלטה לדירוג של הסדרות הלא מגובות בערבות מדינה, הוא מכתב שמשרד האוצר שולח מפעם לפעם, ולפיו בכוונתו להמשיך לספק לחברה פתרונות מימוניים לגירעון התזרימי המצטבר בחברה", אומר סורז'קו.

לפני יומיים, נזכיר, פרסם משרד האוצר מכתב שכזה, ולפיו המדינה תמשיך לתת ערבות או פתרונות מימוניים לגירעון התזרימי של חח"י, ואף תפעל להעמדת ערבות מדינה מיידית בסך מיליארד שקל.

לדברי סורז'קו, הבעיה היא שבחברות הדירוג לא מביאים בחשבון את סיכוני הטווח הקצר. "במחצית השנייה של 2013 אמור להתחיל לזרום גז ממאגר 'תמר', וזה אמור להוזיל את עלויות הדלקים של החברה ולשפר את מצבה התזרימי. הבעיה היא שעד אז יש כמה חודשי חורף, שבהם כרגיל צפויים להירשם ביקושי שיא לצריכת החשמל. אלה חודשים קשים, ולא מן הנמנע שהחברה תגיע למצב שבו היא תזדקק לתמיכה נוספת מהמדינה".

לדברי יניב חברון, הכלכלן הראשי באקסלנס, יש בעיה נוספת: החשבונאות בדוחותיה של חח"י "מאוד יצירתית", והדבר מקשה על המשקיעים לקרוא את הדוחות ולהבין את מצבה הפיננסי של החברה.

"כאוס מוחלט בשוק"

באלטשולר שחם סבורים, כי אחד הגורמים שמונעים מחח"י יעילות תפעולית הוא המדינה, שמתערבת במחירי החשמל. "חומרי הגלם לייצור חשמל יקרים בגלל היעדר הגז. כדי שהחברה תגיע ליעילות תפעולית, מחירי החשמל צריכים להיות גבוהים מכפי שהם כיום. כך המדינה, שמפקחת על המחירים, בעצם גורמת לחח"י להפסיד כסף", אומר דני ירדני, סמנכ"ל השקעות.

הגמישות התפעולית והפיננסית הנמוכה, ולמעשה חוסר היכולת של החברה להגיב לשינויים או תקלות, מעלה באקסלנס חששות מפני הורדת דירוג בטווח קצר, שתוביל לירידות במחירי האג"ח.

"למשקיעים יש נטייה לחשוב, שהתסריט היחידי שבו חח"י לא תעמוד בהתחייבויות שלה, הוא רק אם היא תוריד את השלטר (קרי תפסיק לספק חשמל, ל' א'). זה לא נכון - לדעתנו, תסריט שלפיו חח"י לא תשלם למחזיקי האג"ח שלה בהחלט אפשרי, וללא תמיכת הממשלה זה כבר היה קורה. לא צריך להוריד את השלטר ולפטר את העובדים כדי שזה יקרה", אומר חברון. "בהחלט יכול להיות שחח"י תתקשה לעמוד בהתחייבויות, תגיע להסדר חוב כזה או אחר ותמשיך לספק חשמל כרגיל".

לכן סבורים באקסלנס, כי דירוג החוב הנוכחי של חח"י גבוה ביחס לסיכון הטמון בפעילותה: "אנחנו מתחשבים בזה שתוצאות החברה צפויות להשתפר בעתיד, אבל לדעתנו זה לא מצדיק את הדירוג הנוכחי. בשורה התחתונה, הסיכון לא שווה את הסיכוי. יש הרבה משקיעים, גם מוסדיים, שמתייחסים לאיגרות החוב שאינן מגובות כאילו הממשלה עומדת מאחוריהן - אבל אין לכך אסמכתה", מסביר סורז'קו.

כאמור, באלטשולר שחם מסכימים, כי המשקיעים באג"ח חח"י מסתמכים על התמיכה שהיא מקבלת מהמדינה, וכי הדירוג הנוכחי שלה אינו הולם את מצבה הפיננסי. אך בניגוד לאקסלנס, הם מאמינים שהמדינה תפעל במידת הצורך. לדברי ירדני, "כל המשקיעים באג"ח, כולל המוסדיים, הבנקים והמשקיעים בחו"ל מצפים שהמדינה תתערב. בינתיים אין סימן שהיא לא תעשה זאת".

ירדני סבור, כי על המדינה להימנע מתסריט מעין זה. "במקרה שהמדינה לא תערוב לחובות חח"י בהיקפים הנדרשים, הדבר יוביל לאיבוד אמון מוחלט בממשלה", הוא מזהיר. "נראה כאוס מוחלט בשוק ההון, כולל ירידות חדות באג"ח הממשלתיות, ולמעשה כל המערכת הפיננסית תהיה בסכנה. לכן אנחנו מצפים שהמדינה תמשיך לנקוט צעדים, כמו שהיא עושה. אם היא לא הייתה פועלת כך, זאת הייתה תעודת עניות גדולה מאוד עבורה".

באלטשולר שחם, שמחזיקים רק באג"ח שאינן מגובות בערבות מדינה, מאמינים כי על המדינה לעשות כל שביכולתה על מנת לתמוך בחוב של חח"י: "ברור שהדירוג הנוכחי לא הולם את מצב החברה, והכול נתמך על הזיקה הממשלתית. אם המדינה לא תדאג להראות שהיא עושה כל מה שנדרש, יורידו את הדירוג וזה יהיה כדור שלג. לכן, תסריט של הסדר חוב לא מתקבל על הדעת. זה יהיה מדרון חלקלק, שלמדינה אסור ליפול בו".

 כמה שווה ערבות מדינה