הזדמנות להכפיל רווח

התוצאות של דלתא שפורסמו בסוף השבוע היו לכאורה טובות: ההכנסות ברבעון השלישי הסתכמו ב-234 מיליון דולר, לעומת 184.8 מיליון דולר ברבעון השלישי של 2011 - גידול של 27%. הרווח התפעולי של מעצבת ומשווקת מוצרי ההלבשה הסתכם ברבעון ב-25.5 מיליון דולר, כפול מאשר בתקופה המקבילה - 12.8 מיליון דולר.

הרווח בשורה התחתונה הסתכם ב-20.2 מיליון דולר, לעומת 7.7 מיליון דולר ברבעון המקביל אשתקד - גידול של 160%. וואו! שיחקה אותה דלתא.

רק שהתמונה הזו מטעה. בפועל, התוצאות מעורבבות עם רכישת שיסר שהושלמה בתחילת הרבעון השלישי; שיסר תרמה החל מתחילת הרבעון להכנסות (ולכן הגידול), ולרווח היא תרמה פעמיים - פעם אחת עם הרווח השוטף שלה שמרגע הרכישה הוא כבר של דלתא עצמה, ופעם שנייה בגלל גמישות חשבונאית שמאפשרת להכיר ברווח כתוצאה מרכישה במחיר הזדמנותי. אלמלא הרכישה הזו על כל השפעותיה, דלתא הייתה מדווחת על קיפאון ואפילו הרעה בתוצאות, אם כי הסינרגיה עם שיסר אמורה להניב פירות משמעותיים בהמשך.

דלתא השלימה את רכישת שיסר, המייצרת ומשווקת מוצרי טקסטיל בעיקר בשוק הגרמני, בתחילת יולי תמורת 68 מיליון אירו. מיום הרכישה, התוצאות של שיסר הן התוצאות של דלתא, כשכל הכנסה שנעשית בפלטפורמה של שיסר נרשמת בדוחות דלתא, וכך גם הרווח. ברבעון השלישי הכניסה שיסר 48.4 מיליון דולר, והרווח התפעולי שלה הסתכם ב-6.2 מיליון דולר. מעבר לכך, דלתא רשמה רווח חד פעמי כתוצאה מהרכישה במחיר הזדמנותי (הרחבה מיד) בסך של 12.2 מיליון דולר.

רווח אינסטנט, בלי מימוש

אם מנטרלים מההכנסות הכוללות ברבעון השלישי את ההכנסות של שיסר, כדי לבחון את המגמה של דלתא עצמה (ללא פעילות הנרכשת), מקבלים שדלתא גדלה בהכנסות ב-0.5% בלבד, רחוק מאוד מה-27% שקופצים מהדוחות החשבונאיים.

ואם מנטרלים מהרווח התפעולי את המרכיבים החד פעמיים (רווח ממחיר הזדמנותי, הוצאות רה ארגון), ואת הרווח של שיסר עצמה, מקבלים שדלתא ללא הרכישה הייתה יורדת ברווח התפעולי מתחת ל-10 מיליון דולר - הרעה לעומת התקופה המקבילה. וכל זאת בשעה שמהדוחות החשבונאיים מתקבלת כאמור תמונה חיובית, בדמות שיפור של 100% ברווח התפעולי.

אז איך זה יכול להיות, איך ייתכן שהחשבונאות לא משקפת את המגמה האמיתית בעסקים? הפעם נתמקד בעיוות שיוצר הרווח ההזדמנותי. החשבונאות (התקינה החשבונאית הבינלאומית, IFRS) מאפשרת להכיר ברווח מיד עם הרכישה, במקרה שמדובר בעסקה אטרקטיבית במיוחד שבה הרוכשת קונה במחיר מציאה את הנרכשת. במידה שכך, יש להעריך את שוויה הכלכלי של הנרכשת, וכל ההפרש בין התמורה בפועל (התמורה במחיר מציאה) לבין הערך האמיתי הופך לרווח מידי בדוחות הרוכשת.

השיטה הזו יותר מתמוהה. ראשית, היא סותרת את הרעיון המרכזי שעמד מאחורי הכרה ברווח; שהרי במובן הבסיסי (וההגיוני) ביותר רווח מוכר בעת שמוכרים משהו, ועל זה ניתן להוסיף גם רווח שמקורו בהשבחה/עליית ערך, שמתרחשת כשרוכשים נכס ועל פני הזמן הוא עולה בערכו.

אבל מה יש לנו כאן, ברווח ממחיר הזדמנותי? אין כאן מימוש, ההיפך - יש כאן רכישה והוצאת כספים; יש כאן עליית ערך, אבל לא תוך כדי תהליך, על פני זמן, אלא ברגע. רווח אינסטנט. האם זה באמת רווח כלכלי, האם הרווח הוא אמיתי? אחרי הכול, בשוק יש מוכרים וקונים לא מעטים, ואם בסופו של דבר נסגרת עסקה בין הצדדים, אז סביר שמחירה הוא הוגן או כלכלי.

נכון, יש הזדמנויות, אבל לא בטוח שהן נובעות מהמחיר המקורי, אלא יותר מיכולת ההשבחה של הרוכשת. האם כאשר רוכשים במחיר לכאורה אטרקטיבי/מחיר מציאה, אז הצד שממול, המוכר, הוא עיוור או אידיוט מושלם שמוכן למכור בזול? האם הוא יודע משהו שהרוכש אינו יודע ולכן מוכן למכור במחיר כזה? במילים אחרות, שוק זה שוק, ואם העסקה נסגרה בשוק - אז זהו המחיר ההוגן שלה. אין כאן הזדמנות, אין מחיר מציאה, ובטח ובטח שאין כאן רווח כלכלי.

אבל, החשבונאות בכל זאת מאפשרת הכרה ברווח כזה, גם תחת הנחה שיש בשוק הזדמנויות ולא תמיד מדובר בקונה ומוכר מרצון (לרבות במצב של מכירה כפויה). ובמקרה של דלתא לכאורה זה מתקיים: דלתא רכשה את שיסר ממפרק, שקיבל את ההחזקה במקביל להרעה שחלה בפעילות הקבוצה (מאז, מצבה השתפר). אבל, האם המפרק לא מעוניין לקבל את המחיר הגבוה ביותר עבור המניות? האם אין חברות נוספות שעשויות היו להתמודד על שיסר אם הייתה אטרקטיבית במחיר הזה? האם העובדה שהרכישה הייתה מהמפרק מבטיחה מחיר הזדמנותי?

מוניטין שלילי הופך לרווח

נראה שעסקה במחיר הזדמנותי היא אפשרית, אבל במקרים יחסית חריגים. מעבר לכך, היה אפשר לצפות מהחשבונאות להיות פחות ליברלית בהכרת רווח מיידי בעסקה כזו, ולהסתמך יותר על העתיד. שהרי, רק בעתיד אפשר יהיה לדעת אם אכן המחיר היה הזדמנותי. אלא שזה לא כך - החשבונאות מכירה ברווח כזה מיד ומודדת אותו בפשטות - מצד אחד יש המחיר ששולם עבור החברה (או הנכס), ומצד שני השווי ההוגן של החברה, שבמידה שהוא נמוך מהערך בספרים, רושמים את כל ההפרש כרווח מיידי.

אם לדוגמה, חברה רוכשת ב-3 מיליון דולר חברה אחרת, שהשווי ההוגן שלה הוא 4 מיליון דולר, אז מיד ניתן להכיר ברווח כתוצאה מרכישה במחיר הזדמנותי בסך 1 מיליון דולר. השווי ההוגן הוא הבסיס לרישום רווח הזדמנותי, ומכאן שהערכת השווי לחברה/נכס היא הבסיס להכרה ברווח.

מדובר בהערכה מסוג אחר; מעריך השווי מייחס את התמורה (3 מיליון דולר בדוגמה) לנכסים ולהתחייבויות של החברה הנרכשת; אחר כך הוא מעריך את הנכסים הלא מוחשיים (טכנולוגיה, רשימת לקוחות, מותג), ואם נשאר עודף חיובי - זה הסכום ששילמה החברה עבור המוניטין של הנרכשת. אם יש סכום שלילי, משמע מוניטין שלילי, הרי המשמעות היא שהחברה נרכשה בזול/מחיר הזדמנותי, וכל המוניטין השלילי מוכר כרווח בדוחות.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו