מחפשים תשואה גבוהה? חפשו אג"ח חברות ללא דירוג

רובנו התחנכו על הרעיון שלאורך זמן שוק המניות מניב את התשואה הגבוהה ביותר. ואכן, אם בוחנים את השווקים הגלובליים לאורך תקופות ארוכות מאוד, במרבית המקרים הנחה זו מוכיחה עצמה. לפני כשנה אמנם התוודענו לכך ששוק האג"ח הממשלתיות בארה"ב "מנצח" את שוק המניות בבחינה של 30 השנים האחרונות, אולם לרובנו ברור כי עם כל הכבוד לנתון העבר הנחמד הזה, הסיכוי שהסטטיסטיקה תחזור על עצמה גם ב-30 השנים הבאות שואף לאפס.

במלים אחרות, סביר להניח שאיגרות חוב ממשלתיות לא תהיינה אפיק ההשקעה שיניב את התשואה הגבוהה ביותר בעשור הקרוב.

מי יכול להיות האפיק המנצח? האם שוק המניות? כנראה שבטווח הארוך כן, אבל בטור זה ברצוננו להרחיב את היריעה על אפיק השקעה שלא מקבל לתפיסתנו מספיק משקל בתיקי ההשקעות, על אף הצלחותיו בעבר והפוטנציאל העתידי שלו - אג"ח בתשואה גבוהה (High Yield, HY).

קצת היסטוריה

עד שנות ה-80 של המאה שעברה, אג"ח שנסחרו בתשואה גבוהה לפדיון נוצרו בעיקר כתוצאה מהתרסקות של חברות שהנפיקו במקור חוב בדירוג השקעה (BBB מינוס ומעלה). כלומר, האפיק הורכב מאג"ח של חברות שספגו הורדות דירוג אשראי עד שנכנסו לאזור של דירוג השקעה ספקולטיבי.

בשנות ה-80 התפתח בארה"ב שוק אג"ח HY, שהתבסס ברובו על הנפקות של אג"ח ללא דירוג השקעה. שוק זה תידלק את הנסיקה החדה בהיקף המיזוגים והרכישות הממונפות של חברות אמריקניות בתקופה זו.

מאז ועד היום שוק האג"ח הלא מדורגות התבגר וצמח משמעותית ברחבי העולם, תוך התעניינות הולכת וגוברת בו בקרב המשקיעים הגלובליים. באופן טבעי, גם פרופיל הסיכוי-סיכון של ההשקעה הובן טוב יותר ככל שחלף הזמן. משקיעים הפנימו שלא מדובר בהשקעת Fixed Income רגילה, שבה סיכון האשראי הוא רק גורם נלווה. באג"ח HY סיכון זה מתממש על בסיס קבוע. למעשה, הסטטיסטיקה מלמדת כי 4.5% מסדרות האג"ח, שאינן בדירוג השקעה, אינן עומדות בהתחייבויותיהן מדי שנה.

לאור נתון זה, לא מפתיע לגלות שהפיצוי למשקיעים הוא בהתאם. אג"ח HY נסחרות במרווח משמעותי מאוד מעל אג"ח ממשלתיות במח"מ דומה, לרוב 400 נקודות בסיס ומעלה. שימו לב שבישראל התשואה הגלומה כיום באג"ח HY היא קיצונית במונחים עולמיים. ניתן למצוא סדרות אג"ח קונצרניות רבות, שנסחרות בתשואות של 10% ומעלה (פלוס הצמדה למדד).

חלופה לאג"ח או למניות?

חשוב להבהיר, כי על אף השתייכותן לקבוצת האג"ח, אג"ח לא מדורגות מאופיינות לרוב במתאם נמוך לאג"ח ממשלתיות ולאג"ח חברות בדירוג השקעה גבוה (AA ומעלה). לאור זאת, חשיפה לסוג אג"ח זה מקנה פיזור אפקטיבי ברמת תיק ההשקעות, תוך שהוא מאפשר ליהנות מהתשואות הגבוהות הגלומות באפיק.

שוני נוסף בין אג"ח HY למרבית האג"ח הוא המח"מ, שנוטה להיות קצר יותר באג"ח שאינן מדורגות. הסיבה לכך היא שמלכתחילה קשה לחברות להנפיק חוב בסיכון גבוה לטווח ארוך, בניגוד לאג"ח של חברות רגילות. בנוסף, התזרים הגבוה המשולם באג"ח לא מדורגות גורם למח"מ האיגרת להיות קצר יותר בהשוואה לאג"ח עם תקופת פירעון זהה, אשר משלמת תזרים נמוך יותר לאורך התקופה.

באופן כללי, אג"ח לא מדורגות ומניות נוטות להגיב באופן דומה להתפתחויות בסביבה הכלכלית. עם זאת, אג"ח HY מאופיינות ברמת תנודתיות נמוכה ביחס למניות, מאחר שהתזרים הנובע מההשקעה באג"ח מסוג זה הוא לרוב ודאי וגבוה יותר מזה שקיים בהשקעה מנייתית (תשואת הדיבידנד).

בנוסף, חשוב לציין כי סדר הנושים בחברה מקנה למחזיקי האג"ח קדימות על בעלי המניות במקרה של חדלות פירעון. בהתאם לכך, במקרה של פירוק או הסדר חוב, משקיעים באג"ח לא מדורגות צפויים לקבל נתח יחסי גדול יותר מנכסי החברה בהשוואה לבעלי המניות.

סיכון בשני תרחישים

נתייחס לביצועים של אג"ח HY ביחס לשוק המניות. מדד IBOXX High Yield, העוקב אחר אג"ח גלובליות דולריות לא מדורגות, רשם בעשור האחרון תשואה מצטברת של 119%; בהשוואה ל-84% במדד S&P 500. לא פחות חשוב מכך, הנתון הראשון הושג תוך סטיית תקן נמוכה יותר מזו של מדד המניות האמריקני. מתחילת השנה, אגב, רשם אפיק אג"ח HY בעולם גיוסים נטו של 50-40 מיליארד דולר, והוא מניב עד כה תשואה של מעל 10%.

עם זאת, התשואה הגלומה באג"ח לא מדורגות עומדת כיום על שפל היסטורי של כ-7% בלבד. אמנם, המרווח שלהן מול אג"ח ממשלתיות ואג"ח קונצרניות בדירוג השקעה הוא עדיין מהותי, אך צריך לזכור שחלקו נובע מהריבית הנמוכה, שמייצרת ביקושים רבים לנכסים שמניבים תשואה גבוהה.

הסיכון למשקיעי HY בעולם נובע משני תרחישים כלכליים אפשריים: צמיחה מהירה שתוביל להעלאת הריבית ולהפסדי הון באג"ח, או כניסה למיתון אשר תביא להגדלת שיעור החברות חדלות הפירעון. בהקשר זה נציין, כי בשנתיים האחרונות שיעור הדיפולט עמד על כ-3% - נמוך משמעותית מהממוצע הרב-שנתי. הסיבות המרכזיות לכך הן הריבית הנמוכה וכמות הכספים האדירה בשווקים, שמאפשרת גם לחברות בסיכון גבוה לקבל מימון.

מצד שני, תרחיש כלכלי סביר יותר, שבו תירשם צמיחה כלכלית נמוכה בשנים הקרובות, תביא לכך שאג"ח HY תמשכנה להניב תשואות מכובדות למשקיעיהן, הגם שהן צפויות להיות מתונות יותר וכנראה נחותות ביחס לתשואה הצפויה בשוקי המניות.

לסיכום, אג"ח בתשואה גבוהה מהוות פתרון מעניין לשילוב במסגרת תיק ההשקעות. לאור המתאם הנמוך שלהן עם אפיקי האג"ח המסורתיים (אג"ח מדינה ואג"ח חברות בדירוג השקעה גבוה) ורגישותן הרבה לשינויים בסביבה הכלכלית, מומלץ למקם את ההשקעה באג"ח HY דווקא ברכיב המנייתי, ולא כחלק מתיק האג"ח.

*** הכותב הוא מנהל פיתוח עסקי בפסגות קרנות נאמנות. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך ו/או יחידות השתתפות בקרנות נאמנות

 אגח