למה תגרום ירידה מהמצוק

הבורסות בארה"ב ובאירופה עלו אתמול באופן חד. מדד הנאסד"ק עלה ביותר מ-2.2%, עלייה חד יומית שלא זכורה מאז חודש יולי, ואילו באירופה עלו המדדים בין 2% ל-3%. הרקע לעליות הם פרסומים מגורמים רשמיים בבית הלבן כי בפגישה שנערכה בנושא "המצוק הפיסקלי", הושגה התקדמות משמעותית.

אין ספק שרק מעטים רוצים לראות את ארה"ב נקלעת למבוכה ולסחרור דומה לזה של אוגוסט 2011 - אז התקוטטו הנשיא והקונגרס בנוגע להעלאת תקרת החוב. מרבית המשקיעים מעוניינים בפתרון משבר המצוק הפיסקלי, הן בהיבט הכלכלי-לאומי והן בהיבט הפיננסי האישי. אבל, ייתכן שדווקא מה שהמשקיעים מייחלים לו עלול לגרום להם להפסדים.

צריך להבין שמשבר המצוק הפיסקלי נובע מבעיית חוב. באופן סכמטי ניתן לצייר מצב בו יחס חוב-תוצר גבוה במדינה מסוימת, מביא להיצע אג"ח גבוה, לפרמיית סיכון גבוהה ולתשואות גבוהות יותר. את המנגנון הזה ראינו מתקיים באירופה בשנים האחרונות, וזה המנגנון שבבסיס האבסורד בנוגע לתגובת השווקים לפתרון המצוק הפיסקלי.

אם לא יצליחו הקונגרס והנשיא להגיע לפתרון המשבר, הרי שקיצוצים רבים ייכנסו לפועל. המשמעות מבחינת יחסי החוב של ארה"ב היא ירידה חדה אל עבר ה-60% יחס חוב-תוצר, וכניסה למיתון (התכווצות של 1% בתוצר, בקצב שנתי) על פי הערכות הקונגרס. מיתון משמעותו הותרת הריבית הנמוכה לאורך זמן, תוך כדי היצע אג"ח נמוך ובגיבוי יחס חוב-תוצר נמוך.

אין ספק שסביבה כזו היא אטרקטיבית למשקיעי האג"ח, ואכן ראינו את תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב חוצות את ה-1.6% כלפי מטה. אך תרחיש הבסיס שלנו הוא שהפוליטיקאים יגיעו להסכמה. המשמעות במקרה כזה תהיה צמיחה מתונה בארה"ב (כ-1.7%, על פי הערכות הקונגרס), יחס חוב-תוצר גבוה סביב ה-90%, והמשך היצע אג"ח ברמות דומות להיום.

המשמעות של סביבת חוב גבוהה עם צמיחה, אינה טובה למשקיעי האג"ח. גם תרחיש של עלייה במחירי הסחורות, ובעיקר הנפט, אינו דמיוני בתקופה זו, והדבר עלול להוסיף לחצים אינפלציוניים. בתרחיש שכזה, אנו יכולים לראות את תשואות אג"ח ארה"ב מגיעות ל-2% לקראת סוף השנה, דבר שיסב הפסדים למשקיעים בהן.

מומלץ לקצר מח"מ בהדרגה

ההשלכה לגבי השוק המקומי ברורה. המתאם בין תשואות האג"ח הישראלית השקלית הארוכה (1022 לדוגמה), לבין תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים הינו גבוה, והמשמעות היא שעלייה בתשואות אג"ח מממשלת ארה"ב תגרור את תשואות אג"ח ממשלת ישראל כלפי מעלה.

מכיוון שאיגרות החוב השקליות הארוכות רשמו מהלך מכובד של רווחי הון מאז החלטת הריבית המפתיעה של בנק ישראל, אנו חושבים שיש לקצר מח"מ בהדרגה. כהגנה נוספת, ניתן להחזיר חלק מההשקעות באג"ח קונצרניות מחו"ל לישראל ולנצל את המרווחים המקומיים הגבוהים יחסית, שיכולים לספוג חלק מעליית התשואות באג"ח הממשלתיות, כאשר זו תתרחש.

כנראה שהמצוק הפיסקלי יגרור עוד לא מעט שמועות, כתבות ותנודתיות בשוק עד סוף השנה. אך הניתוח שהצגתי בנוגע לכך שהגעה להסכם אינה טובה למשקיעי האג"ח, צריך להביא את המשקיעים לחשוב לאן עליהם לקחת את התיק בשבועות הבאים.

הכותב הוא כלכלן ראשי במנורה מבטחים פיננסים