מבחן אילן בן דב

חברת סקיילקס של אילן בן דב, בעלת השליטה בפרטנר, הפתיעה בשבוע שעבר כשדיווחה כי היא בוחנת הנפקה פרטית של איגרות חוב למשקיעים, בהיקף של עד חצי מיליארד שקל.

הפעם האחרונה בה פנה בן דב לשוק ההון הייתה באפריל 2011 - לפני ירידות השערים שחווה שוק ההון באותה השנה, ערב פתיחת שוק הסלולר לתחרות, שהפילה את מניית פרטנר ואת פירמידת החובות שבנה מעליה, ולפני שתשואות האג"ח של סקיילקס הרקיעו שחקים.

בהקשר זה, צריך לציין כי עד עתה עמדה סקיילקס בכל תשלומי החוב שלה כסדרם. לעומתה, בחברה האם סאני כבר מתחילה להסתמן בעיה משמעותית, שכן עוד חודשיים צריכה החברה לפרוע תשלום של כ-65 מיליון שקל למחזיקי האג"ח, וזאת כשבקופתה אין אפילו מיליון שקל. סאני ובעל השליטה בן דב טרם הציגו למחזיקי האג"ח מתווה כיצד ייפרע החוב כלפיהם.

מי שהלוו כסף לעסקיו של בן דב, וכבר ברור שלא יקבלו ולו חלק קטן מהחוב כלפיהם חזרה, הם מחזיקי האג"ח של חברת טאו תשואות - חברת ההחזקות שבשליטת בן דב. החל מקיץ 2011, אז צורפה אזהרת "עסק חי" מצד רואי החשבון לדוחות החברה, הידרדר מצבה, ובן דב מצדו לא הציע סדר שבמסגרתו יזרים לה כסף חדש שבעזרתו תוכל לפרוע את חובותיה. משכך, נכנסה טאו-ש להקפאת הליכים, כאשר בקשת פירוק מרחפת מעליה. אם הפירוק יתרחש, יקבלו מחזיקי האג"ח - שהעמידו לטאו חוב בהיקף של יותר מ-300 מיליון שקל, רק פירורים.

הצעה לא מלהיבה

סקיילקס, כאמור, עמדה עד עתה בתשלומי החוב, אבל הדבר לא מבטיח שגם בעתיד יהיה כך. לפני שלושה שבועות שילמה החברה כ-80 מיליון שקל למחזיקי אג"ח ד', ובחודש הבא היא צריכה לשלם תשלומי קרן וריבית למספר סדרות, בהיקף של כ-180 מיליון שקל. לאחר תשלומים אלה, צפויים להיוותר בקופתה קצת יותר מ-100 מיליון שקל, אשר יספיקו לה למשך חצי שנה, עד תשלומי האג"ח שהיא נדרשת לבצע ביוני 2013.

על הרקע הזה, סקיילקס מבקשת לגייס כעת כסף בשוק ההון במח"מ ארוך יותר, על מנת שתוכל לעמוד בתשלומי האג"ח הקרובים - מה שמכונה "מחזור חוב". ההצעה של סקיילקס לא נראית מלהיבה: אמנם האג"ח יגובו בביטחונות, עם התחייבות לתוספת ביטחונות במידה שהקיימים ירדו מרף מסוים, אולם שיעור הריבית, 4.25%, אינו מתאים לחברה שדירוג החוב שלה הוא CC (סיכון אשראי גבוה מאוד), ואג"ח קיימות שלה נסחרות בתשואות זבל של 17%-38% . בנוסף, ה"סוכריה" בדמות אפשרות להמרה למניות פרטנר, אינה ממש ריאלית, כיוון שמחיר ההמרה יותר מכפול ממחיר השוק בו נסחרת פרטנר, והוא אף אינו מתואם לחלוקת דיבידנדים.

גיוס החוב אותו מבקשת סקיילקס לבצע נערך במקביל למגעים שמנהל בן דב עם המיליארדר חיים סבן, להעברת השליטה בפרטנר לידיו. במסגרת העסקה המתגבשת אמור סבן לרכוש חלק ממניות פרטנר שמוחזקות בידי סקיילקס, מה שיכניס כסף לחברה. גיוס האג"ח המתוכנן נעשה במקביל, כיוון שאין ודאות שאכן תיחתם העסקה עם סבן, וגם אם כן, ייקח מספר חודשים עד להשלמתה.

על רקע המו"מ המתקדם, גמאה מניית סקיילקס השבוע למעלה מ-60%, במחזורי מסחר גבוהים, והתשואות על האג"ח שלה ירדו. משמע, יש עדיין מי שמוכן לקנות את ניירות הערך של בן דב.

בנקודת הזמן הזו, צריכים הגופים המוסדיים לקבל החלטה האם להשתתף בהנפקה החדשה. על פניו, מנהלי ההשקעות צריכים היו לעשות את השיקול הכלכלי הקר - אם ההצעה טובה, ובן דב מציע פיצוי הולם על הסיכון, בדמות ריבית אטרקטיבית או אופציית המרה סבירה - לכאורה הם היו אמורים ויכולים להשתתף בה (כאמור, ההצעה הנוכחית אינה כזאת).

רקורד מוכתם של הבעל השליטה

מנגד, מאחר שהרקורד העסקי של בן דב מוכתם באי עמידה בהתחייבויותיו מול שוק ההון (בטאו), וחברה אחרת שלו על סף חדלות פירעון עם הערת "עסק חי" (סאני), הגופים המוסדיים אינם אמורים אפילו לבחון את גיוס החוב של סקיילקס. בעיקר על רקע ההצהרות של חלקם, כי לא ייתנו אשראי נוסף לבעל שליטה שלא עמד בהתחייבויותיו מול שוק ההון.

סקיילקס מתכננת לבצע גיוס אג"ח פרטי, ולא מכרז ציבורי באמצעות תשקיף (שהיה חושף מי הם הגופים המוסדיים המשתתפים בהנפקה). בהיעדר תשקיף, אין למשקיעים יכולת לדעת בזמן אמת מי הם המוסדיים שלקחו בו חלק.

לפיכך, הגיוס המתוכנן הוא מעין "מבחן מוסרי" לגופים המוסדיים, והזדמנות טובה לראות אם פיהם וליבם שווים, או כמו שאומרים באנגלית: "Put your money where your mouth is".