המרוץ לרכישת מיטב תעודות סל: מי המועמדים המובילים?

שלשום (א') נפתח רשמית המרוץ לעסקה האחרונה בענף תעודות הסל, כשבית ההשקעות מיטב הפיץ לבתי ההשקעות השונים בשוק ההון, ובהם פסגות, הראל פיננסים, מנורה מבטחים פיננסים, מגדל שוקי הון ואי.בי.אי, את פרטי המכרז לרכישת חברת מיטב מדדים.

המכרז יצא בעקבות הודעתו של הממונה על ההגבלים העסקיים, דיוויד גילה, כי לא ניתן יהיה לאחד את תכלית תעודות סל ומיטב מדדים במסגרת עסקת המיזוג דש איפקס-מיטב. בעקבות ההחלטה נאלץ מיטב, שבשליטת צבי סטפק וגאון אחזקות, למכור את מיטב מדדים (לשעבר מבט תעודות סל), שנה וחצי בלבד לאחר רכישתה.

כפי שנחשף אמש ב"גלובס", מכירת מיטב מדדים צפויה להיות מהירה, כאשר התאריך האחרון לבקשת הצעות הרכישה הוא ה-9 בדצמבר. מיטב מדדים, בניהולו של ליאור כגן, מנהלת מעל 10 מיליארד שקל, והיא השחקן השלישי בגודלו בשוק כיום, עם נתח שוק של 15%. מועמדים פוטנציאליים לרכישה יש, רק שאף אחד לא רוצה להיראות נלהב, בטח לא כשבמיטב דורשים מחיר נאה של כ-140 מיליון שקל, המשקף כ-1.5% מהנכסים.

ענף תעודות הסל בישראל עבר שינויים דרמטיים ב-12 השנים שבהם הוא קיים, כולל לא מעט עסקאות להחלפת בעלים. ככל הנראה, זו תהיה העסקה האחרונה בשנים הקרובות בענף זה, ולמעשה היא ההזדמנות האחרונה לגופים שלא פעילים בתחום להפוך לשחקן משמעותי, או לשחקנים קטנים לעשות קפיצת מדרגה בנתח השוק. למי העסקה הכי כדאית, מי עדיין מתלבט ומי יכול להפתיע?

הגודל כן קובע

בכל תחום פעילות בשוק ההון קיים יתרון לגודל, אולם בענף תעודות הסל מדובר ביתרון דרמטי. ההוצאות הקבועות בהקמת אופרציה לפעילות בתעודות סל גבוהה מאוד, וגוזלת חלק גדול מההכנסות כל עוד מנהלים נכסים בהיקף של מיליארדים בודדים. אולם מרגע שעוברים את סף ה-5-6 מיליארד שקל בניהול נכסים, הרי שכל שקל שנכנס לשורת ההכנסות, עובר כמעט במלואו לשורת הרווח.

ניקח לדוגמה את הראל תעודות סל, שמנהלת כ-5 מיליארד שקל. לפי הערכות, הרווחיות של הראל בפעילות זו אפסית. לעומת זאת, קסם תעודות סל, שמנהלת כ-22 מיליארד שקל, נהנית מרווחים פנומנליים. בשנת 2011 עמדו רווחיה על כ-74 מיליון שקל, והיוו קרוב ל-50% מסך רווחי בית ההשקעות. לכן, עבור הראל, רכישת מיטב מדדים הכי משתלמת. לחברת תעודות הסל, שבניהולו של אורי שור, יש כבר את כל התשתיות, ולכן תוספת משמעותית של הנכסים, תתורגם כמעט מיידית לשיפור ניכר ברווח.

בהראל הקפידו לשדר קור רוח בעת קבלת מסמך תנאי המכירה. בית ההשקעות מציין כי הוא מאמין בצמיחה אורגנית, ולכן נמנע עד כה מרכישות. אולם כדי להגיע להיקף הנכסים של מיטב מדדים, הראל יצטרך להשקיע הרבה משאבים וזמן, וגם אז ההצלחה אינה מובטחת. בהראל ודאי מודעים לכך, אולם השאלה העיקרית היא אם יאיר המבורגר, הבעלים והיו"ר, יסכים להוציא סכום לא מבוטל ברכישה, בתקופה זו של קיצוצים והאטה בשוק.

גם בפסגות לא יוותרו מהר על ההזדמנות לרכוש את מיטב מדדים. פסגות הוא בית ההשקעות הגדול בישראל, והגוף המוביל הן בתעשיית קופות הגמל והן בקרנות הנאמנות מבחינת היקף נכסים. אך בענף תעודות הסל התמונה שונה. פסגות - הגוף הראשון שפתח פעילות של תעודות סל בשנת 2000 - מנהל כיום כ-9 מיליארד שקל בתחום זה. רכישת מיטב מדדים עשויה להקפיץ את פסגות תעודות סל, שבניהולו של גיל שפירא, למקום השלישי בענף, עם נתח שוק של כ-28%.

כבר לפני שנתיים התמודד פסגות על רכישת מיטב מדדים, שהייתה אז מבט תעודות סל שבבעלות כלל פיננסים. פסגות ניהל מו"מ מתקדם לרכישת החברה, אולם בסוף העסקה נפלה בגין סוגיית המחיר, ומיטב ביצע את הרכישה תמורת 105 מיליון שקל. בתוך זמן קצר צמחו נכסי מבט בכ-40%, כך שאם פסגות ירצה לרכוש אותה כעת, הוא יצטרך לשלם סכום גבוה משמעותית בהשוואה לסכום שהיה על הפרק לפני שנתיים. לזהבית כהן, מנכ"לית קרן אייפקס, אין תיאבון גדול לממן רכישה לפסגות, במיוחד כשהיא כבר שילמה מחיר גבוה על רכישת פסגות, וכלל לא ברור אם תרוויח ממנו תשואה. יחד עם זאת בדש מאמין, שיצליח להשיג את אישורה לרכישה.

ההזדמנות של המתחרים הקטנים

על פניו, סוגיית היתרון לגודל הופכת את שני המתחרים הקטנים בענף, הראל ופסגות, למועמדים הטבעיים לרכישתה. אך, כאמור, לא מן הנמנע כי בתי השקעות שאין להם פעילות קיימת ישאפו לנצל את האפשרות להיכנס לענף. כך, מנורה מבטחים, מגדל ואי.בי.אי לוטשות עיניים למיטב מדדים, שרכישתה תאפשר להם להפוך באחת לשחקן משמעותי בשוק.

מנורה מבטחים, בניהולו של ארי קלמן, רוצה זה זמן מה להיכנס לפעילות בתחום תעודות הסל, אולם בכל פעם נסוג ולא מבצע עסקה. האם עכשיו, כשקלמן יודע שזו ההזדמנות האחרונה, הוא יהיה נחוש יותר להשלמת הרכישה?

גם במגדל מביעים רצון להקים פעילות בענף תעודות הסל. עם זאת, בהשוואה למתחריו, רונן טורם מנכ"ל מגדל שוקי הון, פחות נלהב. מגדל נהנה כיום מגיוסים בקרנות המחקות (MTF), שהן מוצר חלופי לתעודות הסל, ואף הגדיר אותן כמנוע הצמיחה של בית ההשקעות. ספק אם בעל הבית החדש של מגדל, שלמה אליהו, יאשר את המהלך. אליהו רק קיבל את השליטה במגדל, ולא בטוח שימהר לאשר רכישה של יותר מ-100 מיליון שקל.

גוף נוסף שעשוי להביע התעניינות הוא אי.בי.אי. בית ההשקעות סובל כבר תקופה מפדיונות כבדים בקרנות הנאמנות, ומפעילות חלשה בחיסכון לטווח הארוך. דריסת רגל בענף תעודות הסל עשויה לסייע לו להתייצב ולחזק את מעמדו בשוק. בנוסף, לפני כחודשיים מונה אורי בן-דב למנכ"ל קרנות הנאמנות של אי.בי.אי. בן-דב שימש עד סוף 2011 מנכ"ל חברת תעודות הסל אינדקס, כך שהוא מכיר היטב את התחום ויתרונותיו. למרות שאי.בי.אי הוא בית השקעות קטן יותר משאר המתמודדים, הרי שלזכותו משחקת העובדה שבקופתו מזומן בהיקף של 202 מיליון שקל (נכון לסוף יוני 2012), כך שהוא יכול לקדם את הרכישה בקלות יחסית.

אז מה יש לנו: חברה שחייבת להימכר בתוך זמן קצר, בעלים שרוצה למכור במחיר מלא ולרשום אקזיט נאה, מתמודדים רבים שמביעים עניין, ושוק הון שנמצא בהאטה ואף אחד בו לא רוצה לשלם מחיר גבוה. למעשה, מכירת מיטב מדדים היא שיעור בתורת המשחקים - הכול תלוי בניבוי נכון של התנהגות השחקנים. איך זה ייגמר? את התשובה נדע בשבועות הקרובים.

 המועמדים