ראש בראש: מי עדיפה להשקעה - פרטנר או פראנס טלקום?

באחרונה נתבשרנו על עסקת בעלי עניין מהותית בפרטנר - חזרתו של חיים סבן לשוק התקשורת המקומי כבעלים החדש של חברת הסלולר. במקביל נמשכת התחרות העזה בסקטור, עם הופעת מחירים חסרי תקדים של המתחרים גולן טלקום והוט מובייל.

בחרנו לבחון את הסקטור המקומי לאור שינוי מהותי בסביבה העסקית של החברות, סיום תהליך רגולטורי וכניסת מתחרים אגרסיבית, אל מול פראנס טלקום שחוותה תהליך דומה מאוד בצרפת.

להערכתנו, החברות במגזר עוברות תהליך מעבר מהגדרתן כחברות צמיחה לחברות בשלב הביניים, "התיקון", וההפנמה לקראת מעבר למניות ערך.

פרטנר, כאחת מחברות הסלולר המובילות בישראל, עברה בתקופה האחרונה שינויים מהותיים בסביבה העסקית והתמודדות עם רגולציה, כניסת מתחרים אגרסיבית, ובעיית חוב של בעל השליטה, שהעמידה את החברה למכירה. השאלה הייתה מתי ולמי יצטרך אילן בן דב למכור את מניותיו כדי לשלם את חובו בסקיילקס.

עסקת פרטנר-סבן מציפה ערך בשווי החברה, אך גם מציגה חוסר ודאות לגבי מחיר העסקה, היות שחלק מהותי מהעסקה לא פורסם, והוא החוב שסבן אמור לשלם לחברת האצ'יסון בגין ההלוואה בסך 300 מיליון דולר שהוארכה עד שנת 2019. בנוסף, לאור מתווה העסקה יוותר סבן על הדיבידנד בגין 2012 לטובת סקיילקס, כחלק מתשלום עבור החברה. משמעות הדבר היא המשך הגדלת רמת המינוף הגבוהה מאוד ממילא שלה.

הסביבה העסקית והתחרות הגוברת יוצרות שחיקה בשיעור ARPU (ממוצע הכנסה מלקוח), שעומד כיום על כ-97 שקל. מגמה זו תימשך לאור התחרות מול מחירי חבילה של 49 שקל. המשמעות הנגזרת להבנתנו, היא המשך שחיקה ב-ARPU ובהכנסות החברה בטווח הקצר. מנגד, לחיוב נציין כי התהליך הרגולטורי הגיע כנראה לקיצו, החברה נכנסת לתהליך התייעלות, ואת האפשרות לכניסה לתחום חדש - השוק הסיטונאי, בתחרות מול בזק.

פראנס טלקום היא אחת מחברות התקשורת הגדולות באירופה. החברה בעלת פריסה גלובלית המתמקדת גם באפריקה, ובאירופה היא פרוסה בצרפת, ספרד, בריטניה, פולין, בלגיה. בכול אחת ממדינות אלו נתח השוק של החברה גבוה מ-20%, והיא אחת משלוש השחקניות הגדולות.

פראנס טלקום חוותה כאמור תהליך דומה למתרחש בארץ, הכולל החמרת רגולציה וכניסת מתחרים. לחברה תזרים נקי של כ-13%, כ-3 מיליארד אירו, והכנסה תפעולית של כ-6 מיליארד אירו.

גם אצל החברה הצרפתית אנו רואים ששילוב הרגולציה והתחרות פגעו ב-ARPU, שירד מרמה שנתית של כ-378 אירו ברבעון השלישי של 2011 לכ-349 אירו ברבעון השלישי ב-2012. הצפי הוא כי מגמת השחיקה ב-ARPU תימשך בשנתיים הקרובות.

הפריסה משתלמת

מכפיל הון: פראנס טלקום נסחרת כ-0.79 פעמים על ההון, והונה העצמי עומד על כ-7.8 מיליארד אירו; בעוד פרטנר נסחרת כ-5.9 פעמים על ההון שלה. בפרמטר זה קיים יתרון מובהק לפראנס טלקום.

עלויות גיוס: גם כאן קיים יתרון משמעותי לפראנס טלקום, שנהנית מעלויות גיוס נמוכות מאוד של כ-3.5% ל-10 שנים, בעוד האג"ח של פרטנר נסחרות בתשואה של כ-4.4% בריבית משתנה.

מכפיל המכירות: פראנס טלקום נסחרת במכפיל נמוך של 0.48, מול מכפיל 0.64 בפרטנר.

הכנסות: ירידה בהכנסות של פראנס טלקום בשנתיים האחרונות, בעיקר בשל כניסת מתחרים והורדות מחירים כאמור. ההכנסות לרבעון השלישי ירדו כ-3% ביחס לרבעון המקביל אשתקד, לרמה של כ-32.6 מיליארד אירו.

יעילות: בשיעור הרווח התפעולי קיים יתרון לפראנס טלקום - כ-18.3% לעומת כ-13.3% בפרטנר. ההנחה כי אצל האחרונה ישתפר נתון זה, לאור תהליך ההתייעלות שהחברה עוברת.

שיעור החוב: קיים יתרון משמעותי לפראנס טלקום, עם שיעור חוב לנכסים של כ-41%. מנגד, במהלך התקופה האחרונה ולאור הקשיים המימוניים של החברה האם, סקיילקס, לשלם את חובה בגין רכישת פרטנר, העלתה החברה את מרבית ההון שלה כדיבידנד - מה שהביא את החברה לשיעור חוב של כ-70% (חוב של כ-4 מיליארד שקל).

בפן העסקי-תפעולי והסביבה העסקית, נראה כי קיים יתרון משמעותי לפראנס טלקום. החברה מקדימה את פרטנר בתהליך השינוי והמעבר מחברת צמיחה לחברת ערך. כמו כן, פריסתה הגיאוגרפית הרחבה משטיחה את תנודתיות השוק מקומי. מנגד, כניסתו של סבן יכולה להציף ערך בפרטנר, והגדלת הדיבידנד יכולה לייצר הזדמנות בטווח הקצר.

בטווח הארוך ולאור הפרמטרים הכלכליים, להערכתנו קיים יתרון לפראנס טלקום, אשר משלמת תשואת דיבידנד יציב של כ-16.5% (כ-0.8 אירו למניה השנה). בטווח הקצר לא קיימת להערכתנו עדיפות מובהקת לאחת החברות.

 איזה סלולרי תשימו בתיק

*** הכותבים הם מנכ"ל קרנות נאמנות אקסלנס ומנהל תחום חו"ל במחלקת ההשקעות. הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לכותבים אין עניין אישי בנושא הכתבה. קרנות נאמנות בניהול אקסלנס ו/או חברות מקבוצת אקסלנס מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ני"ע ונכסים פיננסיים המוזכרים בכתבה