"טבע אכזבה בגלל שרף הציפיות היה גבוה מדי"

ביום שישי לפני שבועיים פרסמה טבע את תחזיותיה לשנת 2013. תחזיות אלו היו מאכזבות למדי. הן כללו הכנסות צפויות ברמה של 19.5-20.5 מיליארד דולר, לעומת 21-20 מיליון דולר בשנה הנוכחית; ותחזית ממוצעת לרווח שהייתה נמוכה ב-5.3% ממה שהעריכו האנליסטים המכסים את החברה.

כצפוי, המסחר במניית טבע החל באותו יום בירידות שערים, אלא שבאופן מפתיע בהמשך היום השתנתה מגמה והוא הסתיים בעליות. הסיבה הייתה שיחת ועידה שנערכה לאחר פרסום התחזית, שבה סיפק מנכ"ל טבע, ג'רמי לוין, כמה אמירות אופטימיות באשר לתוכנית העתידית של ענקית הגנריקה, ובשוק החלו להיווצר ציפיות לקראת פרסום התוכנית האסטרטגית של החברה.

שלשום בשעות הערב פרסמה טבע את התוכנית האסטרטגית. אז התברר כי ציפיות המשקיעים היו מוגזמות, ומניית טבע רשמה ביומיים האחרונים ירידה מצטברת של 7.2%, למחיר של 39.5 דולר למניה. במקביל אנליסטים רבים מורידים את מחירי היעד שלהם למניית החברה.

בעזרת שניים מהאנליסטים המכסים את טבע, יונתן קרייזמן מכלל פיננסים ויואב בורגן מפועלים שוקי הון, ניסינו להסביר מהן הסיבות שבגינן התאכזבו המשקיעים מהתוכנית החדשה של טבע, האם החזון של לוין לחברה הוא מציאותי, והאם כעת, לאחר הירידות, מדובר בהזדמנות השקעה.

- הציפיות מטבע היו גבוהות מדי?

בורגן: "הציפיות שהתפתחו לקראת כנס המשקיעים היו מוגזמות, בייחוד בהתחשב בהנמכת התחזיות לפני שבועיים. מי שעקב אחרי התנהלותו של לוין מאז שנכנס לתפקיד המנכ"ל, ראה מגמה ברורה של תיאום מחדש של הציפיות והנמכתן. לא ברור איזה שפן המשקיעים ציפו שהוא ישלוף מהכובע".

בורגן מוסיף כי העיתוי של תגובת המשקיעים מעניין לא פחות מהתוכן החריף שלה. "טבע הציגה את התוכנית החדשה שלשום, כך שלמשקיעים היה די והותר זמן לעכל את מה שהציגו בפניהם. לכן, העובדה שהירידה הזו הגיעה באיחור (אתמול ירדה המניה 5.3%), רק ממחישה את עוצמת האכזבה של המשקיעים".

- האם היעד של קיצוץ 1.5-2 מיליארד דולר בהוצאות הוא ריאלי?

קרייזמן: "השוק ציפה להבין איך טבע הולכת לקצץ סכום כזה, ובין השורות הוא גם שאל את עצמו איך סכום כזה, שמהווה אחוז משמעותי מההוצאות התפעוליות, לא קוצץ עד עכשיו. ברור שהתוכנית יומרנית מאוד. הצד המעודד שלה הוא שבחברה נמצא כעת אדם שחתום על הצלחה בתוכנית דומה בבריסטול מאיירס (סמנכ"ל התפעול החדש של טבע, קרלו די נוטריסטפני). כגודל היומרה, כך גודל הציפייה. השוק ירצה להמתין ולראות סימנים ראשוניים לתרגום בשטח של התוכנית. בינתיים הוא מביע מידה מסוימת של סקפטיות, כפי שניתן לצפות בתוכנית מהסוג הזה".

בורגן: "לוין עושה ניקוי אורוות. הוא אמר בצורה ברורה שצנרת המוצרים של טבע במצב לא טוב, והתוכנית שהוא מציג כוללת שינויים רדיקליים, לרבות ביטול 12 תוכניות פיתוח קיימות שחלקן נמצאות בשלבים מתקדמים". עם זאת, בורגן מוסיף כי לוין זוכה לקרדיט אדיר מהמשקיעים בשוק האמריקני. "יש לו רקורד מרשים, ואין סיבה שהוא לא יצליח לשכפל חלק מההצלחה שלו בטבע", אמר.

- השינוי מחברת צמיחה לחברת ערך לא טוב למשקיעים?

קרייזמן: "בשונה מההנהלה הקודמת, טבע של היום לא מדברת על יעדי צמיחה בשנים הקרובות, אלא על יעדי רווחיות בהינתן מכירות ברמה הנוכחית. הדגש של החברה כעת נוגע ליכולת שלה להרוויח כסף, ופחות ליכולת שלה לגדול במכירות.

"הבעיה היא במעבר - בין ההגדרה של טבע כחברת צמיחה לחברת ערך. בטווחים הקצר והבינוני השוק מקבל לא את זה ולא את זה. במעבר שטבע עשתה אין שינוי משמעותי לעומת תשואת הדיבידנד הנוכחית של 2.5%, והיא לא ממש התקרבה לבנצ'מארק של חברות פארמה שנחשבות לחברות ערך, כמו מרק, פייזר ורוש, שתשואת הדיבידנד שלהן עומדת על 5%-6%".

בורגן: "הקושי של טבע להציג בשורות מעודדות בצד צמיחה וההתמקדות בחיסכון בעלויות משקפים לא מעט חברות ציבוריות בארה"ב. לכן לא מדובר בבשורות שצריכות להפיל את המשקיעים מהכיסא". בורגן מצטרף לקרייזמן ואומר אף הוא כי "אחד מהגורמים מאחורי אכזבת המשקיעים הוא שהם ציפו שטבע תעלה משמעותית את תשואת הדיבידנד, בין שבאמצעות מזומן או בין שבהאצת תהליך הרכישה החוזרת של המניות. גם במישור הזה טבע אכזבה, אבל זה בגלל שרף הציפיות היה גבוה מדי".

- האם החזון של לוין לחברת טבע הוא בר ביצוע?

בורגן: "טבע ממציאה את עצמה מחדש. כרגע היא נמצאת בפרשת דרכים של מעבר מחברה גנרית עם פעילות אינובטיבית, לחברת פארמה עם תרופות מתוחכמות. הסיכונים פה משמעותיים כי ככל שעוברים להישענות על אינובציה, הסיכונים העסקיים עולים אבל כך גם הפוטנציאל לרווח".

קרייזמן: "החזון של לוין לטבע הוא די ייחודי לעולם הפארמה. הוא מתכוון לנסות לנצל את ההיסטוריה והידע של טבע בתחום הגנרי, ולמנף אותו לתחום האינובטיבי של פיתוח תרופות מקור. למעשה, טבע מנסה להמציא תחום חדש, ולעשות אופטימיזציה בין תרופות גנריות לתרופות מוגנות פטנט. הבעיה עם העניין הזה הוא שיש רמה מסוימת של אי ודאות - כיוון שאף חברת תרופות לא עובדת על פי המודל הזה, אין נקודת התייחסות. במובן הזה, טבע רק מעלה את חובת ההוכחה שלה"

- מה טבע צריכה לעשות כדי להחזיר את האמון של המשקיעים?

קרייזמן: "ג'רמי פתח את השיחה במילים "Execution is everything" - הביצוע הוא הכול. טבע תצטרך להוכיח שהיא יכולה לעמוד ביעדים. אם שנה וחצי מהיום היא תצליח לעמוד במה שאמרה שתעשה, מצבה יהיה טוב יותר, הסקפטיות תפחת ואמון המשקיעים יעלה".

- האם כדאי להשקיע עכשיו במניית טבע?

קרייזמן: "אנחנו ניטרלים לגבי המניה, ולא רואים בירידות החדות של הימים האחרונים הזדמנות, מפני שעדיין לא ברור הפער בין היכולת של ספינה גדולה כמו טבע לבצע בשטח את התוכנית שהיא הראתה בשקפים. צד מדאיג נוסף הוא שלא קיבלנו נתונים מעודדים שיעזרו לנו להבין איך הצבר האינובטיבי הקיים של טבע יצליח לפצות על האובדן בהכנסות וברווח, שיגיעו כתוצאה מפקיעת הפטנט על הקופקסון ועל תרופות משמעותיות אחרות בשנים הקרובות".

בורגן: "ברמת המחירים הנוכחית יש כאן פוטנציאל לאפסייד. אין סיבה שהמניה תרד מהותית אחרי הירידות של היום. מנגד, האפסייד הזה מתון. בטווח הארוך אני אופטימי יותר. בשנה הקרובה מדובר באופטימיות זהירה ומתונה".

 עיקרי האסטרטגיה החדשה של טבע