אש על כוחותינו גרסת ספקטרוניקס: יש הזדמנות קנייה?

נטייתם של משקיעים בשוק ההון היא להתייחס לחברות כאל מקשה אחת, גם כאשר פעילותן משתרעת על פני מספר תחומים. האמת היא שככלל, כל עוד התנהגותם של המאפיינים הפיננסיים דומה, אין בכך כל פסול, לעתים זה אפילו מתבקש - אבל זה לא המקרה בספקטרוניקס.

אופי הפעילות: ספקטרוניקס ידועה כמי שעוסקת זה שנים בתחום גלאי האש. העובדה הפחות מודגשת היא חלוקת פעילות החברה לשני מגזרים - צבאי ואזרחי. התפיסה הרווחת היא שקיים דמיון רב בין השניים, שכן אופי המוצרים דומה והתשתית הטכנולוגית משותפת, אך הדמיון מתקיים בעיקר במישור הייצור והרבה פחות במאפייני הביקוש.

אופי התוצאות: השוני הבולט באופי הביקוש מייצר הבדל מהותי באיכות הביצועים. מאחר שהתחום הצבאי הוא פרויקטלי במהותו, אזי גם תוצאות הפעילות הן בהתאם - תנודתיות להחריד. כך נסקו להן ההכנסות בשלהי העשור החולף, עת צורכיו של הצבא האמריקני גדלו באחת עם הכניסה לעיראק ואפגניסטן, וכך הן צנחו עם הנסיגה משם.

מנגד, ביצועי המגזר האזרחי שונים בתכלית, והם יציבים להפליא. העובדה שהתחום האזרחי עתיר רגולציה ושמרני בבסיסו, יוצרת נאמנות צרכנית למוצרים וליצרנים. הביטוי הפיננסי של אותה שמרנות עסקית, הוא בצמיחה עקבית ומתונה של הרווח, מה שמזכיר תבנית גרפית של "פונקציית מדרגות".

התמחור: לכאורה, כאשר מביטים על מכפיל הרווח הנקי, מתקבלת התחושה שהמניה מתומחרת באופן מלא - יש מי שיאמר אפילו "יקרה". אז זהו, שקיים משהו מטעה מאוד במכפיל הרווח הנקי, בפרט בחברות מסוגה של ספקטרוניקס.

ראשית, מבנה ההון עתיר המזומנים יוצר אשליה של מכפיל גבוה. שנית, טשטוש ההבדלים בין תחומי הפעילות גורם עוול משמעותי לתמחור הכולל. אומר זאת כך, אין חולק שאי-הוודאות העסקית בתחום הצבאי אמורה להשתקף במכפיל הרווח; אבל מנגד, היציבות הפנומנלית בתחום האזרחי ראויה גם היא לקבל ביטוי, והדבר לחלוטין לא קורה.

העיוות: מכפיל הרווח התפעולי הנקי של ספקטרוניקס עומד כיום על 8, מה שאמור לשקלל את הפעילות הצבאית עם המגזר האזרחי. כאן, בשקלול עצמו, טמון שורש העיוות. הרי גם אם נניח, כי דינה של הפעילות הצבאית להיעלם, גם אז שוויה הכלכלי של ספקטרוניקס יהיה גבוה משווי השוק שלה.

הבסיס לקביעה שלי פשוט, והוא נגזר ממכפיל הרווח הראוי לפעילות האזרחית. קיימות שלוש דרכים מרכזיות לאמוד זאת: הראשונה, על בסיס שיעור ההיוון; השנייה, באמצעות השוואה לחברות בעלות מאפייני יציבות דומים; והשלישית, על ידי ניתוח התמחור ההיסטורי של ספקטרוניקס עצמה - בתקופות שבהן הפעילות הצבאית הייתה זניחה.

התוצאה המתקבלת בכל שלוש הגישות זהה - המכפיל התואם את רווחיו היציבים של המגזר האזרחי נע בטווח של 12-14. אין כאן הרבה מקום לפרשנות, שהרי המשמעות הפיננסית ברורה - ערכה המשתמע של הפעילות האזרחית גבוה משווי השוק של החברה כולה, וזה אומר כי שווי הפעילות הצבאית שווה במקרה הטוב לאפס. אם זה לא עיוות, איני יודע מה כן.

ההזדמנות: מחיר המניה מקפל בתוכו אופציה ללא תשלום על התחום הצבאי, שכן לא רק שזה אינו צפוי להיעלם, סביר יותר שמהנקודה הנוכחית הוא ילך ויצמח. ניתן לראות זאת בשיפור צבר ההזמנות ברבעון האחרון, כמו גם בתוצאות עצמן, אבל בעיקר נוכח העובדה שזה מוקדם מדי להספיד את עסקי המלחמות - עוד נכונו להם ימים של שגשוג ופריחה, עם כל הצער הכרוך בכך.

שורה תחתונה: אחת משתיים, או שמחיר השוק משקף שווי אפסי לפעילות הצבאית, או שהוא מתמחר את הפעילות האזרחית בחסר עמוק. כך או כך, זו הזדמנות קנייה.

*** הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד

 הרווח התפעולי