המלצה חמה: אג"ח של חברת אנרגיה עם תשואה אטרקטיבית

חברת Petrobras Argentina היא חברת אנרגיה אשר מרבית פעילותה מתרכזת בארגנטינה. פעילות החברה כוללת איתור, הפקה, זיקוק והפצה של נפט. בנוסף, באמצעות חברות-בנות היא מייצרת ומפיצה חשמל וגז טבעי.

בעלת השליטה העיקרית ב-Petrobras Argentina היא חברת Petroleo Brasileiro Petrobras הברזילאית (67.2%, להלן Petrobras). האחרונה היא חברת האנרגיה המובילה בברזיל ואחת המובילות בעולם, המעסיקה כ-80,000 עובדים ונסחרת בשווי שוק של כ-126.5 מיליארד דולר.

ממשלת ברזיל מחזיקה בגרעין שליטה ב-Petrobras, עם שיעור החזקה (במישרין ובעקיפין) של כ-64%. החברה עוסקת בהפקת נפט וגז, כולל פעילות ענפה של קידוח תת-ימי של מרבצי נפט, וכן מחזיקה בפעילות זיקוק גדולה. היקף הפקת הנפט עומד על מעל 2.6 מיליון חביות ביום, והוא צפוי לצמוח בהתאם להגדלת ההפקה ממרבצי הנפט התת-ימיים הנמצאים בתהליכי פיתוח.

בשנים האחרונות נרשמה הרעה מסוימת ביחסיה הפיננסיים של Petrobras, על רקע תוכנית השקעה אגרסיבית אשר נועדה לאפשר את הצמיחה. החוב נטו של החברה רשם עלייה חדה במהלך השנים האחרונות, מ-33.4 מיליארד דולר בסוף 2010 ל-65.6 מיליארד דולר בסוף הרבעון השלישי של 2012 - מה שהביא לעלייה ביחס החוב נטו ל-EBITDA מרמה של 0.93 ל-2.4.

תוכנית ההשקעה האגרסיבית התבטאה ב-FCF (תזרים מזומנים חופשי) שלילי במהלך השנים האחרונות, שצפוי להימשך גם בשנים הקרובות. למרות ה-FCF השלילי, יתרות הנזילות של Petrobras נותרו גבוהות, מכיוון שהחברה ניצלה את התשואות הנמוכות על מנת לגייס חוב ולהאריך את המח"מ של הפירעונות הצפויים.

החשש מהלאמה קטן

הסיכון הפיננסי של Petrobras Argentina גבוה משמעותית מזה של החברה-האם, על רקע גודלה הקטן יחסית (שווי שוק הנמוך ממיליארד דולר) והלאמתה של חברת האנרגיה YPF SA על ידי ממשלת ארגנטינה, מה שהעלה את החשש מגל של הלאמות במדינה.

הסיכון הפיננסי הגבוה יותר בא לידי ביטוי בדירוג אשראי נמוך יותר של Petrobras Argentina. כך למשל, בסוכנות הדירוג Moody's דירוג האשראי של Petrobras Argentina עומד על B1, לעומת דירוג של A3 עבור Petrobras.

עם זאת, איגרת החוב המוצעת של Petrobras Argentina מבוטחת על ידי החברה-האם באמצעות סעיף בתשקיף, שלפיו אם החברה המנפיקה לא תעמוד בתשלומי הקופונים או הקרן של האיגרת, תחויב Petrobras לרכוש את זכויותיהן של מחזיקי איגרות החוב.

האיגרת נהנית מיציבותה הפיננסית של החברה-האם, מה שבא לידי ביטוי בדירוג האשראי, אשר זהה לדירוגה של החברה-האם. בנוסף, בנוגע לחשש מפני גל של הלאמות בארגנטינה, נציין שסיכון זה עבור Petrobras Argentina נמוך יחסית. זאת מכיוון שבניגוד ל-YPF SA, Petrobras Argentina אינה מהווה גורם מהותי עבור תעשיית הנפט בארגנטינה. כמו כן, Petrobras Argentina החלה באחרונה להגדיל את השקעותיה בארגנטינה.

לאיגרת המומלצת של Petrobras Argentina תאריך פירעון ב-2017, והיא משלמת קופון של 5.875%. האיגרת נסחרת בתשואה לפדיון של 3.9% - מה שמשקף Z-Spread של 314.4 נ"ב. איגרת חוב בכיר של החברה-האם Petrobras, אשר אף לה תאריך פירעון ב-2017, נסחרת ב-Z-Spread של 151.1 נ"ב.

כלומר, האיגרת המומלצת מציעה תשואה הגבוהה בכ-165 נ"ב ביחס לאיגרת החוב המקבילה של Petrobras, למרות הערבות של החברה-האם ודירוג האשראי הזהה של שתי האיגרות. האיגרת המומלצת מציעה תשואה עודפת גם ביחס לקבוצת ההשוואה הרלוונטית, שכן המרווח הנוכחי על אג"ח קונצרניות גלובליות בדירוג BBB עומד על 215 נ"ב - נמוך בכ-100 נ"ב מהאיגרת המומלצת.

לאור השילוב של יציבות פיננסית גבוהה יחסית, כתוצאה מהביטוח של Petrobras, ביחד עם התשואה העודפת, אנו סבורים שהאיגרת המוצעת של Petrobras Argentina מציעה תשואה אטרקטיבית ביחס לסיכון הגלום בה.

הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב הבכיר. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם