מה תרוויח גברת כהן?

המונח עודף רגולציה נהיה שחוק, מרוב שימוש כבר כמעט מביך להשתמש בו. אבל בדיון האחרון שקיימנו על תקנות מידע פנים, התעוררה שיחה שנדמה לי שממחישה את הבעייתיות שהתפתחה בין הלאקונות ברגולציה שהיו בעבר לבין עודף הרגולציה שקיים כיום.

למען הסר ספק, חשוב לי להתחיל באמירה ששימוש במידע פנים פסול נמצא בצד השחור הכהה של הסקלה. אין ספק שיש בעיה קשה של שקיפות ואמינות שוק ההון, ומתוך כך השפעה על רמת הסיכון שבו, אם מידע מהותי לא מגיע לכל המשקיעים בבבורסה באותו הזמן.

בעיקרון, מידע פנים הוא מידע של החברה שהוא מהותי למשקיעים, מכיוון שהוא עשוי בסבירות גבוהה להשפיע על מגמת המסחר. הדוגמאות המוכרות מהעיתונות הן בדרך-כלל כשנעשה שימוש במידע על מיזוגים ורכישות, או מידע על הדוחות הכספיים לפני פרסומם לציבור. כשהמידע מהותי, הוא עשוי לתת יתרון לא הוגן במסחר למי שהמידע הזה מגיע אליו לפני כולם.

הבעיה היא שיש מקרים רבים שבהם לא ברור שהמידע ישפיע על המסחר ולאיזה כיוון הוא ישפיע. הבעיה היא שיש מחיר לפרשנות מחמירה, מחיר שבסוף היום גורם לכך שיהיה פחות מידע גלוי בשוק ונגיש לכולם.

בואו נעצור רגע ונחשוב מה התפקיד של אנליסט ומנהל השקעות מקצועי. בסוף היום התפקיד שלהם הוא למצוא מידע חדש או אינטרפטציה חדשה למידע קיים שבסבירות גבוהה ישפיע על מחיר השוק של מניות ואגרות חוב.

הם קמים בבוקר וצריכים לדבר עם לקוחות, ספקים, עובדים ומתחרים, לקרוא מאמרים וחוות-דעת על התפתחויות בסביבה העסקית ולהביא לשוק מידע חדש שלא קיים בו על הסביבה העסקית וההסתברות להתפתחויות כאלה ואחרות הצפויות בחברות הנסחרות בבורסה. הגדרתית יש לקוחות מוסדיים של בית ההשקעות שנהנים מהמידע ומהניתוח שלו קודם לפני כולם, ולכן הם בוחרים להיות הלקוחות של בית ההשקעות.

השוק תחרותי ופתוח במובן שכל אחד יכול לעשות מה שאנליסט עושה, דהינו לחקור ולחפור ולמצוא ניירות ערך שמסיבה כזו או אחרת התמחור שלהם לקוי. השוק תחרותי ופתוח במובן שכאשר האנליסט ביצע את עבודתו נאמנה המידע הזה מחלחל לכל השוק, מגיע לכולם ומאפשר אינטרפטציות שונות של משקיעים שונים - יש מי שיקנה את ניירות הערך על הידיעה כי החברה הולכת לחסוך הרבה כסף מהעברת מרכז פיתוח להודו, ויש מי שימכור את ניירות הערך על אותה הידיעה, מכיוון שהוא יעריך כי הפיתוח העתידי והיכולת של החברה לשמור על מעמדה בחזית הטכנולוגיה ייפגעו. זה היופי של שוק הון משוכלל.

מה קורה כשיש עודף רגולציה כשהאינטרפטציה של מידע פנים מתרחבת לרמה שכל מידע המגיע מהחברה, ושאיננו נגיש לדודה כהן מחדרה באותו רגע שהוא נגיש למנהל קרן הפנסיה שלה, נחשב מידע פנים?

כשהאינטרפטציה היא שכל מידע הגם שמשקיע א' עשוי לפרש אותו לחיוב, בעוד שמשקיע ב' עשוי לפרש אותו לשלילה נחשב כמידע פנים, שעל כן לאנליסט אסור להעביר אותו או את המלצת הפעולה בגינו ללקוחותיו?

בשלב ראשון כנראה שהאנליסט לא ישתף את הציבור במידע שהאינטרפטציה שלו, בסביבה הרגולטורית הנוכחית, הפכה להיות שהוא מידע פנים. הוא יפנים את המידע ואת הפרשנות שלו וישלב אותם במודלים שלו, לדוגמה על-ידי שיפור עתידי של הרווחיות התפעולית, או בשינוי שעור ההיוון שהוא משתמש בו.

שינויים אלה יתרגמו בסופו של דבר להמלצת קנייה או מכירה, מבלי שהשוק יקבל תמונה מלאה. מה הגברת כהן הרוויחה מכך? לא היה אף אחד בשוק שקיבל ראשון מידע חדש שעדיין לא משותף לכל המשקיעים, היו פחות מחזורים בשוק מכיוון שלא התווסף מידע שגרם לניירות הערך של החברה להיקנות ולהימכר, יש פחות מידע פומבי על החברה כי מחשש ל"מידע פנים" האנליסט לא פרסם את הבסיס המפורט לשינוי בהערכתו, אלא רק סיפור מסגרת שכולם כבר יודעים ומכירים.

הבאנו כאן רק דוגמה אחת מיני רבות בניסיון להמחיש את המחיר הכבד לסביבה רגולטורית שבה האינטרפרטציה היא קיצונית לחומרה. אין ספק כי רגולציה הכרחית וחשובה להתנהלות של שוק ההון, אבל היא חייבת להיות מאוזנת בכדי לא לחנוק את הפעילות ואת התחרות בשוק.

הסיכון ארוך הטווח

אם אנליסטים ומנהלי השקעות אינם יכולים לחפש ולהשתמש במידע שאינו משותף לכולם, אין לבית השקעות סיבה להעסיק אותם. אם כשיש ספק אין ספק, והפסיקה היא לחומרה - אנחנו בבעיה. ככה זה בעולם של אכיפה מינהלית ואחריות אישית יקרה גם של האנליסט, גם של מנהלי ההשקעות וגם של המנהלים שלהם.

המשמעות לא להעסיק אותם, היא שהיקף ואיכות המידע על הסביבה העסקית והחברות הנסחרות יירד לאפס, והמסחר יעבור לקרנות ותעודות סל ולבורסות זרות.

מאוד קל לגלגל עיניים ולהגיד שהירידה במחזורים בבורסה נבעה כתוצאה מכך שהעבירו את ישראל ממדד MSCI של השווקים המתעוררים למדד MCSI של השווקים המפותחים, מאוד קל להגיד שאם נאריך את שעות המסחר נשפר את המחזורים. מאוד מאוד קשה להחזיר את הגלגל הרגולטורי לפרופורציה שמאפשרת לשוק לעבוד. כשבית השקעות מעסיק 6 עורכי דין ו-5 אנליסטים, המערכת יצאה מאיזון.