דעה: המשבר באירופה קרוב לסיום? אתם טועים, ובגדול

אם אתם חושבים שמשבר החוב באירופה קרוב לסיומו, אתם טועים - ובגדול. אל תתנו לכותרות המאיימות מכיוון ארה"ב (המצוק הפיסקאלי ותקרת החוב) ולראלי באיגרות החוב הממשלתיות (איטליה וספרד) להטעות אתכם. הבעיות באירופה הן לב ליבה של ההאטה העולמית, ואם לא יינקטו צעדים בקרוב - הבעיה רק תלך ותחמיר.

בתור התחלה, כמה המספרים שכדאי לכם לקחת בחשבון: לאיטליה חוב ממשלתי של כ-1.9 טריליון דולר (121% תוצר), לספרד חוב של 800 מיליארד דולר (74% תוצר). השנה בלבד, ידרשו שתיהן לפרוע איגרות חוב בהיקף של 510 מיליארד דולר, בנוסף לעוד כ-340 מיליארד דולר ב-2014. אז נכון, ריביות הבנצ'מארק של שתי המדינות נחתכו כמעט בחצי מאז יולי 2012, אבל הן עדיין נמצאות סביב ה-5% - וברמות האלה החובות של איטליה וספרד פשוט לא ברי-קיימא, וחילוץ הוא רק עניין של זמן.

רגע, אמרתם חילוץ? תחשבו שוב. גם כאן אירופה נמצאת בבעיה קשה. פשוט אין לה מספיק כסף. למנגנון הייצוב האירופי, ה-ESM, מתכוננות עתודות אשראי של כ-500 מיליארד אירו. 192 מיליארד כבר הלכו ליוון, אירלנד ופורטוגל; עוד 100 מיליארד לבנקים בספרד. זה משאיר אותנו עם 208 מיליארד אירו - רחוק מאד מהסכומים להם אירופה צפויה להזדקק, שעומדים לפי ההערכות היותר שמרניות על 2.3 טריליון אירו.

אז התקווה היחידה, ניחשתם נכון, היא הבנק האירופי. ה-ECB כבר הזרים טריליון אירו לבנקים ביבשת (במסגרת "התוכנית להגברת נזילות", ה-LTRO), ובעיקר - ידע לצאת בהכרזות בתזמון הנכון ולהרים את מצב הרוח באירופה: ביולי 2012 הוכרזה תוכנית ה-OMT, במסגרתה התחייב הבנק לרכוש אג"ח ממשלתיות ללא הגבלה "ככל שיידרש". ההכרזה הציתה ראלי שהוריד את תשואות האג"ח של איטליה וספרד והקלה עליהן למחזר חובות בשוק הראשוני, אבל זה רק עניין של זמן עד שאירופה תעורר מאופוריית ה"בזוקה" לה ציפתה, ותתמקד באותיות הקטנות - וכשקוראים אותן, התמונה נעשית יותר מטרידה ממבטיחה.

תוכנית-על? רק בתיאוריה

הבעיה הראשונה היא משפטית: כיום אמנת האיחוד האירופי לא מעניקה ל-ECB מנדט לרכוש איגרות חוב מהממשלות באופן ישיר. אבל גם בהנחה ועורכי הדין לא יפריעו, יש כלל אחד שעלול למנוע מהתוכנית לעבוד: כל ממשלה שתרצה סיוע מהבנק האירופי תצטרך להכריז על כך באופן רשמי, להיכנס ל"משמעת פיסקאלית" הדוקה (ובעברית: שימוש מוגבר בכלים פסיקאליים לקיצוץ הגירעון כמו קיצוצים רוחביים, הפרטות והעלאת מסים - כולם ידועים כמהלכים מרסני צמיחה) - ועד אז, לסבול בשקט ולחכות שהבנק האירופי יפעל.

זהו כלל מאד בעייתי, שיוצר מציאות בה כל מדינה שתרצה כסף תידרש "לחשוף" את עצמה, ולתת ללחצי השוק לפעול עליה בעוצמה - דבר שיפגע ביכולתה למחזר חובות רק בגין ההכרזה עצמה, עד שה-ECB יועיל בטובו להתערב. במילים אחרות, זה אומר שכל מדינה שתרצה בעתיד לבקש סיוע מהבנק האירופי צריכה לקחת בחשבון שמצבה ייעשה גרוע יותר, קודם כל, לפני שישתפר - אם בכלל.

אבל עד כאן, הכל בתיאוריה. הבעיה הכי גדולה של אירופה, היא היישום. מריו דרגי, יו"ר הבנק האירופי, לא נדרש עדיין להפעיל את ה-OMT. יש להניח כי כאשר צוטט ביולי באומרו על התוכנית - "תאמינו לי, זה יספיק" - הוא קיווה שאם השווקים יאמינו שיש לו "בזוקה" בכיס, הוא לא באמת יצטרך להשתמש בה.

וזוהי גם הבעיה המרכזית: ב"תוכנית-העל" התיאורטית של דרגי יש, כאמור, יותר חורים מתוכן, וכך גם בהתנהלות הפיסקאלית של מדינות אירופה - שנכנסות לשנת מיתון שלישית מתוך ה-4 האחרונות, וחובותיהן המצרפיים צפויים להגיע לכ-97% תוצר עד סוף השנה. אז נכון, תיאורטית אין שום הבדל בין התיאוריה לפרקטיקה, והדברים נראים טוב "על הנייר". אולם, אם מנהיגי אירופה לא ישכילו לפעול בנחישות ובמהירות לטיפול במשבר ודרגי ייאלץ לשלוף את ה"בזוקה" מהכיס - אנו עלולים לגלות ממש בקרוב שבפרקטיקה, התוכנית התיאורטית של דרגי פשוט לא עובדת.