הופעת אורח: הפחדנים מהאג"ח הממשלתיות יעברו למניות?

תשואה של 3.75% נומינלי ל-10 שנים (התשואה היום בישראל) הייתה בדיוק התשואה לפדיון של אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים בינואר 1926. תאריך זה אינו מייצג רבות בהיסטוריה הכלכלית, אולם החל מתאריך זה חלה בדיקה ארוכת טווח של המונח האלמותי בעולם ההשקעות "Equity Premium Puzzle" - חידת פרמיית ההון העצמי.

כיצד מסבירים השקעה באג"ח ממשלתית חסרת סיכון, הנותנת תשואה כה נמוכה, בעוד שוק המניות יודע להציג תשואה משמעותית גבוהה לאין ערוך לאורך זמן? החידה הידועה נחקרה על פני תקופה שבין השנים 1926 (ערב "השפל הגדול" בארה"ב) ועד 1993, ומציגה שיעור תשואה ריאלי של 5.3% במניות לעומת תשואה ריאלית של 0.2% באג"ח. לכל הדעות זהו פער עצום, שרחוק מלהסביר את עוצמת הסלידה מסיכון, המביאה משקיעים להשקיע באג"ח ולא במניות.

נסביר בקצרה, כי הפתרון לחידת פרמיית ההון העצמי נעוץ, על פי מחקרים רבים, בפסיכולוגיית המשקיעים ובשנאת הסיכון לטווח קצר. בשפת העם ניתן לומר, כי התנודתיות מטריפה את המשקיעים. כמויות של דיו נשפכו במאמרים הנוגעים בחוסר הרציונליות של המשקיע הפרטי, ואין טעם להרחיב עוד בסוגיה זו.

מצד שני, העשור האחרון הוכיח דווקא אחרת. משקיעים "שונאי סיכון", שהפקידו בתוכניות חיסכון בנקאיות בתשואות של כ-9% צמודי מדד בשלהי שנת 2002, הולכים היום בגאון לבנק לפדות את התוכנית, עם תשואה פנומנלית הגבוהה מהתשואה שהשיג שוק המניות באותה תקופת זמן.

שוק המניות בישראל השיג מדצמבר 2002 תשואה מצטברת של כ-210% עד היום. תשואה זו זהה לתשואה שהשיגו השחרים, שנסחרו בזמנו בתשואות של כ-12% בחישוב של ריבית דריבית על פני אותה תקופה.

מקרה המבחן הזה נכון גם בארה"ב: בפעם הראשונה בהיסטוריה התהפכו היוצרות ואג"ח ממשלת ארה"ב השיגו תשואה עודפת על מדדי המניות בעשור האחרון (סביב 240% לעומת כ-60%).

לשנוא או לאהוב סיכון?

אז מי ינצח בעשור הקרוב? בהנחה שהעולם לא הולך למיתון חריף וארוך טווח, רמת התשואות הנמוכות שמציעות היום אג"ח ממשלתיות ל-10 שנים בעולם, היא השקעה בעייתית ביותר. לו היינו צריכים לקבל היום החלטה אמיתית ל-10 שנים, בלי אפשרות לסחור, האם באמת נכון היום לרכוש אג"ח ממשלתית בתשואה כה נמוכה השואפת לאפס ריאלי?

להבדיל משפל התשואות באפיק הממשלתי, מצב החברות אינו גרוע. לנוכח תגליות הגז ואפשרות שימושיו במשק בקרוב, קיימות מחלוקת בשאלה האם ישראל תצמח רק ב-2.8% או ב-3.8% - הרי לא מדובר פה במיתון.

שוק המניות נמצא היום בעמדה טובה - מכפילי רווח נוחים, אין נכסים רעילים, החברות היום יותר גלובליות ולא תלויות רק במשק הישראלי.

אין ספק שעוד צפויות לנו תקופות קשות בכלכלה העולמית. מאז 2008 העולם חי על עירוי כספי מלאכותי, וסיבות לדאגה יש תמיד. מאידך, שווי השוק של לא מעט חברות הוא נוח, בעיקר להשקעה לטווח ארוך.

לעניות דעתי, ישנה היום עדיפות ברורה בהשקעה במניות לטווח רחוק, למרות החששות ונוכח האלטרנטיבות. דור החוקרים הבא בכלכלה העולמית, שיחקור את הסיבות להשקעה באג"ח ממשלתיות כיום ביחס הפוך להשקעה במניות, ייאלץ למצוא מונח קיצוני יותר מ"חידת פרמיית ההון"; אולי יותר בכיוון של "עיוורון המשקיע הגובל באי-שפיות קצרת טווח".

מצד שני, איך אסביר בעוד 10 שנים לבני, בן השבע היום, מדוע היה לי קשה ליישם את המלצתי ופיזרתי את החסכונות שלו גם בנכסים סולידיים. אולי הסטארט-אפ הבא בתחום הפיננסי יהיה כזה השומר על החוסכים מפני עצמם, בדמות תוכניות חיסכון סגורות ולא נזילות במניות ל-10 שנים.

*** הכותב הוא מנהל השקעות באימפקט בית השקעות מקבוצת בנק אגוד