בחירת הנתונים של מי עדן

בעולם, ובמיוחד באמריקה, זה מקובל: יש דוחות חשבונאיים ויש דוחות Non GAAP (Non Generally Accepted Accounting Principles), דוחות שלא על פי הכללים החשבונאיים. על פי רוב, הדוחות הלא-חשבונאיים מאפילים על הדוחות החשבונאיים, ונחשבים מייצגים ואמיתיים לצורך הערכת ביצועי הפירמה - בעיני האנליסטים בפרט ובשוק ההון בכלל.

יש בזה משהו: הדוחות החשבונאיים מלווים ברעשים גדולים, והדוחות הלא-חשבונאיים אמורים לנטרל את הרעשים האלו.

אלא שזה לא כל כך פשוט - הדוחות הלא-חשבונאיים הם נתוני מנהלים; הם לא אובייקטיבים; הם לא מבוקרים, הם לא כפופים לתקינה ולכללי חשבונאות. הם אמורים להיות יותר רלבנטיים, אבל במקרים לא מעטים הם פחות מהימנים.

אלו חלק מהסיבות לכך שבארץ אין דוחות כאלו (שלא על פי התקינה החשבונאית), אם כי מעונה לעונה (מעונת דוחות לזו שאחריה) יש שימוש הולך וגובר בנתונים כלכליים - נתונים לא-חשבונאיים, שאמורים לספק מידע חשוב על הפירמה. זה לא נעשה בדוחות הכספיים עצמם, אלא ליד, בדוח הדירקטוריון/סקירת המנהלים; כשהנתונים האלו מגיעים כתוספת לדוח, זה מבורך; כשזה מגיע, כמו בשיטה האמריקאית, כמנה העיקרית, זה בעייתי מאוד, כאמור.

אחת החברות הראשונות שהפנימו את השימוש בנתונים לא-חשבונאיים היא חברת מי עדן. השימוש הזה, במסגרת דוחות הדירקטוריון, סייע למנהלים להסביר שהחשבונאות טועה, או אינה מבטאת נכון את מצב הפירמה; שלמרות שהחברה מפסידה חשבונאית ערימות של כסף, ואפילו עברה לגירעון בהון העצמי, היא מרוויחה כלכלית.

לצורך כך, השתמשה הנהלת מי עדן בנתון הפופולרי EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization), שפירושו רווח לפני מימון, מיסים פחת והפחתות (וכן לפני הוצאות אחרות). נתון זה בא בין לבין - בין רווח לבין תזרים; הוא אמור לבטא את הרווח התזרימי של החברה, הוא אמור להיות סוג של עודף תזרימי מייצג, אבל הוא לא באמת מבטא תזרים מייצג.

ה-EBITDA לא מתייחס לשינויים בהון החוזר התפעולי, המורכב מלקוחות, מלאי וספקים. השינויים ביתרות האלו מתקופה לתקופה הם הבסיס לצרכים התזרימיים התפעוליים של פירמה; כאשר הפעילות גדלה, אז צפוי שהחברה תצטרך יותר מלאי, צפוי שיתרת הלקוחות תגדל (מממנים יותר את הלקוחות), ומנגד צפוי שגם המימון מהספקים יגדל.

בסך הכול צפוי גידול בהון החוזר התפעולי (סיכום של שלושת הסעיפים האלו), ואת הגידול הזה צריך לממן. בדוח תזרים מזומנים מפעילות שוטפת מתייחסים לשינוי בהון החוזר התפעולי, ובצדק כמובן.

ה-EBITDA מתעלם משינויים בהון החוזר התפעולי, הוא מניח שההון החוזר התפעולי לא משתנה מתקופה לתקופה, וזו הנחה חזקה מדי. הנחה שמנתקת את ה-EBITDA מהתזרים.

בעיה נוספת של ה-EBITDA היא חוסר ההתייחסות למימון ולמיסים. המימון הוא במקרים רבים חלק אינטגרלי מהפעילות העסקית, והמיסים הם בטח ובטח חלק מההוצאות השוטפות בעסק, ואם כך, אז למה בעצם לנטרל את ההוצאות האלו? סיבות אלו, ונוספות, מביאות לכך שה-EBITDA לא ממש מבטא תזרים מפעילות, אלא תחת תנאים והנחות לא תמיד מציאותיות. אז למה הוא בכלל טוב? ובכן הוא קל לחישוב, ונוח לשימוש להשוואה של יכולות תפעוליות של חברות מאותו ענף, ומעבר לכך, הוא פשוט הרבה זמן באופנה, ולא נראה שהוא הולך לצאת ממנה.

שיפור חשבונאי לחלוטין

ובחזרה למי עדן . אחרי שנים של הפסדים עברה החברה בתשעת החודשים הראשונים של 2012 לרווח תפעולי בסך 16.8 מיליון דולר, לעומת הפסד תפעולי של 6.3 מיליון דולר בתקופה המקבילה. השיפור, כפי שהוסבר כאן בשבוע שעבר, הוא חשבונאי לחלוטין - תקופת ההפחתה של נכסים לא מוחשיים הסתיימה, וההפחתה ירדה מ-26 מיליון אירו ל-3.6 מיליון אירו.

אלמלא זה, הרווח התפעולי לא היה משתנה (נטרול ההפחתה בגין נכסים לא-מוחשיים מביא לרווח תפעולי זהה). יתרה מזו, על פי ה-EBITDA נרשם אפילו שיפור בין התקופות.

ה-EBITDA, שכאמור מנטרלת הפחתות של נכסים לא מוחשיים, הייתה - בעיקר מהטעם הזה - עדיפה בהרבה מהשורה התפעולית; החברה כאמור הפסידה תפעולית במשך שנים, וה- EBITDA הייתה חיובית.

בשנת 2012 החברה אמנם מרוויחה תפעולית, אבל העדיפות של ה-EBITDA נשמרת. ה-EBITDA של מי עדן בתשעת החודשים הראשונים של 2012 מסתכמת ב-39 מיליון אירו, יותר מכפול ביחס לרווח התפעולי, וב-9% מעל ה-EBITDA בתקופה המקבילה ב-2011 (36 מיליון אירו).

מה מבטאים 39 מיליון האירו האלו? מעין תזרים מזומנים תפעולי שלא מתייחס למימון, לא מתייחס למיסים ולא מתייחס לשינויים בהון חוזר תפעולי.

ובכל זאת, למרות המגבלות של ה-EBITDA היא מהווה בפועל את הבסיס לתזרים מזומנים (ממנו יש להוריד תשלומים על מימון, מיסים והון חוזר), ולכן הוא משמש בנקים כאחד מבין פרמטרים רבים בקביעת התניות מידה פיננסיות (קובננטס).

עוד סוג של רווח

לצד ה-EBITDA מדווחת מי עדן על נתון הרווח הבא: "החברה מציגה גם שיפור משמעותי של כ-15% ברווח מפעולות לפני הפחתות והוצאות אחרות, שהסתכם בתקופת הדוח לכ-26 מיליוני אירו לעומת כ-23 מיליוני אירו בתקופה המקבילה אשתקד". מה הוא הרווח הזה, האם הוא חשבונאי או מחוץ לדוחות, ואיך הוא קשור ל-EBITDA? הנהלת החברה מסבירה שמדובר ברווח מפעולות רגילות, בנטרול השפעות חשבונאיות שאינן משקפות את מהלך העסקים הרגיל של החברה. לא מדובר בנתון חשבונאי, זה נתון מחוץ לדוחות, והוא כמובן שונה מה-EBITDA.

מדובר בנתון המקובל בשיטה האמריקאית להצגת רווח תפעולי כלכלי (רווח Non GAAP). בעוד שה-EBITDA אמור לבטא סוג של תזרים מייצג, הרווח הזה אמור לבטא מעין רווח מייצג. ההבדל בין הנתון הזה לבין ה-EBITDAהוא בפחת (הוצאות הפחת על רכוש קבוע). ב-EBITDA מנטרלים את הפחת (מכיוון שחותרים להגיע לעודף תזרימי, ופחת אינו תזרימי), וברווח הזה לא מנטרלים את הפחת. כאן מנסים להגיע לרווח מייצג על פני זמן, ופחת הוא הוצאה שוטפת על פני זמן, שלא אמורה להיעלם גם אחרי שהנכס מופחת, יש צורך בנכסים/ מכונות חדשות, ועליהם יש פחת נוסף.

וכך, למעשה, מתקבלים במסגרת הדוחות של מי עדן שלושה נתוני רווח ותזרים - הרווח החשבונאי, ה-EBITDA והרווח Non GAAP. לכל אחד יש משמעות. לאנליסטים ולמשקיעים בארה"ב, הרווח Non GAAP הוא כאמור החשוב ביותר.

 למה עדיף מי עדן