רווחי אגרות חוב נסתרים

נגיד בנק ישראל סטנלי פישר וחברי הוועדה המוניטארית הורידו את הריבית בשנה החולפת מ-2.75% ל-1.75%, והזניקו את שוק האג"ח (גם את שוק הדירות, אבל זה כבר להזדמנות אחרת). מדדי איגרות החוב המובילים בבורסה, וקרנות הנאמנות העוקבות והמשקיעות באג"ח, הניבו תשואה של 10% ואפילו יותר.

ככה זה משחק הריבית - הכיוון של הריבית הפוך משינוי במחיר של איגרות החוב, וההיגיון פשוט - כאשר ריבית בנק ישראל, שהיא מעין הבנצ'מרק (מדד הייחוס) של שוק האג"ח, יורדת, בהתאמה יורדות התשואות האפקטיביות על האיגרות (מכל הסוגים - ממשלתיות וקונצרניות); ותשואה יורדת משמעותה עלייה במחירי אג"ח (כאשר אג"ח עולות התשואה האפקטיבית הגלומה בהן יורדת, וההיפך).

ובכן, ירידת הריבית מעלה את מחירי האג"ח, אבל זה עדיין לא מסביר את העוצמה - איך זה שאחוז אחד בודד יכול להזיז אג"ח ב-10%? ישנן כמה סיבות והעיקרית היא המח"מ, משך החיים הממוצע של איגרת החוב - ככל שהמח"מ ארוך יותר, הרגישות של האיגרת לריבית גבוהה יותר וההשפעה (המנוף) של הורדת הריבית מתבטאת בתשואה גבוהה יותר.

התשואה הגבוהה באג"ח בשנה האחרונה עזרה במיוחד לגופים הפיננסיים - הבנקים וחברות הביטוח, שמחזיקים בתיקי הנוסטרו שלהם מרכיב גבוה של אג"ח.

אך מסתבר שחלק גדול מהרווחים עדיין לא מתבטא בדוחות הרווח-והפסד, והוא מהווה מעין רזרבה עתידית: בבנק הפועלים יש רווחים כאלו בסך של 292 מיליון שקל (נכון לסוף ספטמבר 2012), ובבנק לאומי הם מסתכמים ב-230 מיליון שקל. וזה כאמור רק חלק מהרווחים על האג"ח - חלק נרשם באופן שוטף (בדוח רווח והפסד בתשעת החודשים הראשונים של 2012) וחלק מגיע מהרבעון האחרון של השנה (שתוצאותיו עדיין לא דווחו), שגם בו נרשמו עליות שערים נאות בשוק האג"ח.

טיפול חשבונאי שונה בבנקים

הרזרבה הזו (וקיימת רזרבה אצל רוב הבנקים וחברות הביטוח) נרשמת במסגרת סעיף הנקרא "ניירות ערך זמינים למכירה". החשבונאות מחלקת את ההשקעות בני"ע לכמה סוגים - ניירות המוחזקים לפדיון (אג"ח המוחזקות עד לפדיון), ני"ע למסחר (תיק השקעות שוטף) וני"ע זמינים למכירה. יש כוונה לשנות את החלוקה הזו ואת הטיפול החשבונאי לכל אחד מסוגי ניירות הערך, אבל בינתיים היישום של החלוקה והטיפול החשבונאי החדש נדחה.

בספרי הבנקים, אגב, הטיפול החשבונאי בני"ע זמינים למכירה הוא מתוקף הוראה של המפקח על הבנקים, והוא מיושם עוד לפני שהפך לתקף גם בחברות אחרות (עוד בטרם שהתקינה החשבונאית החליפה את המקומית והפכה למעשה את הטיפול החשבונאי שהיה בבנקים לטיפול בכלל החברות).

הטיפול החשבונאי בספרי הבנקים שונה בכל אחד מסוגי ניירות הערך. נתחיל במרכיב של איגרות החוב מוחזקות לפדיון, שמוגדרות כאג"ח שלבנק יש כוונה ויכולת להחזיקן עד למועד הפדיון, למעט כאלו הניתנות לפירעון מוקדם או לסילוק בדרך אחרת כך שהבנק לא יכסה את השקעתו. אג"ח מוחזקות לפדיון מוצגות במאזן לפי העלות בתוספת ריבית, הפרשי הצמדה והפרשי שער שנצברו. על הערך הזה יש התאמות שונות (ירידת ערך ועוד), אבל בגדול מתייחסים לערך המתואם של האיגרת והוא זה שרשום בספרים, גם במאזן וגם בדוח רווח והפסד (זקיפת הריבית ועליית הערך כהכנסות).

מרכיב שני הוא ניירות הערך למסחר. מדובר בני"ע שנרכשו ומוחזקים במטרה למכרם בתקופה הקרובה. מעין תיק השקעות שוטף ונזיל שהבנק יכול לממש בכל רגע נתון. ניירות הערך הללו שמוגדרים על ידי הנהלת הבנק במסגרת תיק ההשקעות למסחר/תיק ההשקעות השוטף מוצגים במאזן לפי השווי ההוגן (לפי ערכם בשוק/ מחירי הבורסה).

רווחים והפסדים מהתאמות לשווי הוגן נזקפים לדוח רווח והפסד. כלומר, אם ערכו של תיק ההשקעות השוטף הזה עלה, העלייה נרשמת בדוח רווח והפסד, וגם ההיפך - אם התיק איבד ערך, הירידה נרשמת בדוח רווח-והפסד, כהפסד.

אג"ח ש"מתישהו יימכרו"

מרכיב שלישי חשוב ומעניין הוא אותם ני"ע זמינים למכירה שהזכרנו. ני"ע זמינים למכירה הם ני"ע שלא סווגו כאג"ח מוחזקות לפדיון או כני"ע למסחר, ואלו בעצם אג"ח ומניות שהנהלת הפירמה מגדירה אותן ככאלו שמתישהו יימכרו, והן זמינות למכירה בכל רגע.

הניירות האלו נרשמים במאזן על פי שווי השוק שלהם (שווי הוגן), כאשר התאמות לשווי הוגן מתקופה לתקופה לא נכללות בדוח רווח והפסד, אלא בסעיף מיוחד בהון העצמי במסגרת "רווח כולל אחר". במילים פשוטות, השינויים בשווי הני"ע הזמינים למכירה מדלגים מעל דוח הרווח והפסד, נרשמים על הרווח הכולל ונזקפים ישירות להון העצמי.

פרקטית, ביחס לשנה האחרונה, הבנקים וחברות הביטוח (וחברות נוספות) שהרוויחו כלכלית כתוצאה מעליית ערך האג"ח, זקפו את הרווחים הכלכליים האלו להון העצמי, וזה לא נרשם בדוח הרווח והפסד. החברות יכולות להעביר את זה לדוח רווח והפסד כשבפועל הן שולטות בהיקף ובעיתוי - ברגע שיממשו את האג"ח (שעליהן יש רווח שלא נרשם בדוח רווח והפסד), הן יכירו ברווח בדוח. כלומר, בעת מימוש כבר אין משחקים חשבונאיים וצריך לרשום זאת בדוח רווח והפסד. מכאן, שבפועל יש לחברה יכולת דרך מימושים של ני"ע אלו לווסת/לנהל/להעביר רווחים מתקופה לתקופה.

ורק לשם המחשה - אם נניח שלבנק מסוים יש רווחים בסדרה אחת של אג"ח בסך של 20 מיליון שקל, ומנגד יש לו הפסדים של 2 מיליון שקל בסדרה שנייה, הבנק יכול למעשה להציג כל מספר שבין הפסד של 2 מיליון שקל לרווח של 20 מיליון שקל; אם הוא בוחר לממש את ההפסד, זה יוצג בדוח הרווח והפסד, ואם הוא בוחר לממש חלק מהרווח זה יתבטא בדוח רווח והפסד עד למימוש מלא, ואז הרווח יכול להגיע ל-20 מיליון שקל.

 חלק גדול