האופציה הרלוונטית עבור אבן קיסר: הנפקה ולא מכירה

איכות על חשבון כמות - בארבע מילים אלו אפשר לתאר את מה שהתרחש בשנה האחרונה בגזרה הישראלית של ההנפקות הראשוניות בוול סטריט. שלוש כאלו בוצעו, וכולן הצדיקו (נכון לרגע זה) את הפיכתן מפרטיות לציבוריות. מניות שתי השותפויות המוגבלות - דלק לוג'יסטיקס ואלון USA פרטנרס - נסקו עד כה ב-28% ו-65% בהתאמה, ואילו מניית אבן קיסר גרפה את המקום הראשון עם תשואה של 98%, וזאת תוך פחות משנה ממועד ההנפקה.

כך, אבן קיסר , חברה שגדלה בקיבוץ שדות ים ולא ברחוב הברזל בתל אביב, הכפילה את שוויה מאז ההנפקה והפכה די מהר מלכלוכית לסינדרלה - מחברה שנאלצה לצאת לציבור לפי שווי נמוך בהרבה ממה שתכננה (ולבטל תוך כדי הצעת מכר של בעלי המניות בה), לחברה שציבור גדל והולך של משקיעים דוהר אחריה כמו שור זועם.

מניית אבן קיסר, יצרנית משטחי הקוורץ, נסגרה ביום שישי האחרון על מחיר של 21.74 דולר - שיא של כל הזמנים - וזאת לעומת המחיר בהנפקה של 11 דולר. שווי החברה עומד על 747 מיליון דולר, והופך אותה לאחת מבין 20 החברות הישראליות הגדולות ביותר הנסחרות בשוק ההון האמריקני.

1. הסיבה: זה כנראה לא המו"מ. זו השורה התחתונה

באוקטובר האחרון דיווח "גלובס" כי אבן קיסר הונחה על המדף, וכי בעלי המניות בה, הקיבוץ וקרן טנא (ראו גרף), שוקלים מכירת חלק מהחזקותיהם בה או מכירת החברה כולה. במהלך ארבעת החודשים שעברו מאז, כך לפי הידוע, התנהל מו"מ בין הקיבוץ לרוכשים פוטנציאליים (כולל קרנות פרייבט אקוויטי), אך כפי שזה נראה כרגע המו"מ לא הבשיל לכדי עסקה ואפשרות המכירה, חלקית או מלאה, ירדה מהפרק.

לאחר היוודע דבר המו"מ נסקה מניית אבן קיסר, אך את הנסיקה האחרונה במניה, זו שהחלה לתפוס תאוצה בינואר (מתחילת השנה המניה השלימה עלייה של 36%), כנראה צריך לייחס לביצועי החברה ולאו דווקא לאפשרות שתימכר. אבן קיסר פרסמה בשבוע שעבר את תוצאותיה הכספיות ל-2012 ואת תחזיותיה לשנה הנוכחית, ואלו 'היכו' את תחזיות השוק על שוק ועל ירך (ראו בהמשך).

כפי שזה נראה כרגע, הקיבוץ ידע כנראה איזה אוצר יש לו ביד ולכן לא מיהר לממש את החזקותיו בחברה, או לכל הפחות לא להתפשר על המחיר שיקבל. לעומתו קרן טנא, בעלת מניות מיעוט, כנראה כן מוכנה להתפשר על המחיר, ורצונה לממש את החזקותיה גדול יותר מזה של הקיבוץ. הקרן, כמשקיע פיננסי שאין לו הרבה השפעה על העתיד של אבן קיסר, כנראה עמדה מאחורי הניסיון הראשוני למכירת החברה, אך כשהנושא הגיע לפתחו של הקיבוץ - היותו בעל שליטה הכריעה את הכף.

2. האופציה הרלוונטית: הנפקה ולא מכירה

וכך, כשאופציית המכירה הולכת ומתרחקת, ועל רקע הפסגות אליהן נסקה המניה, אופציית ההנפקה המשנית, כזו שתכלול הצעת מכר, הופכת להרבה יותר רלוונטית. הנפקה כזו תאפשר לקרן טנא, ואולי אפילו לקיבוץ עצמו, לממש חלק ממניותיהם (לגיטימי אחרי שנה), לגייס הון לתוך החברה, ולא פחות חשוב - להגדיל את שיעור ההון הצף בה.

וול סטריט, וזה לא סוד, מתקשה להתאהב בחברות בהן יש גרעין שליטה מאוד חזק. מניית אבן קיסר אכן הכפילה את שוויה במהלך השנה האחרונה, אך מחזורי המסחר במניה, ושיעור ההון הצף הנמוך (פחות מ-20%), מקשים על משקיעים מוסדיים לאסוף חבילות כבדות של מניות, וכך נמנעת הצפת ערך נוספת בשווי החברה. לפי בדיקת "גלובס", יש שלושה משקיעים מוסדיים שאספו עד 10.2% מהון החברה (נכון לסוף ספטמבר 2012), וזה אומר שנותרו פחות מ-10% לאסוף, והרבה פחות אם לוקחים בחשבון משקיעים מוסדיים קטנים יותר. השלושה הם: Columbia Wanger Associates (4.3%); BAMCO (3.4%) ו-Systematic Financial (2.5%).

הנפקה משנית, לפיכך, תאפשר לחברה 'להרוג' עד שלוש ציפורים במכה: לאפשר לבעלי המניות (או רק לקרן טנא) לממש חלק מהמניות; להגדיל את ההון הצף; ולגייס הון חדש לחברה, וכל זאת מבלי לדלל באופן משמעותי את החזקת הקיבוץ ולפגוע בהיותו בעל שליטה.

3. התוצאה: חברה שנסחרת לפי מכפיל EBITDA חד ספרתי

דיון בתמחור הנוכחי של אבן קיסר מחייב השוואה לתמחור של חברות דומות, אך במקרה הזה לא מדובר בדבר פשוט. חלק ניכר מהמתחרות של אבן קיסר, אלו שדי דומות לה באופי פעילותן, הן חברות פרטיות, ואילו השוואה לחברות שהן כן ציבוריות ופעילותן משיקה רק בחלקה לזו של אבן קיסר, לא תמיד נכונה ועשויה אפילו להטעות (דומה למצב של מלאנוקס).

כך או אחרת, אבן קיסר נסחרת כעת לפי מכפיל EBITDA חד ספרתי (9.6) על בסיס תחזיותיה לשנה הנוכחית. החברה מעריכה כי השנה יעמדו הכנסותיה על 335 מיליון דולר בממוצע, צמיחה שנתית של 13%, וזאת לעומת קונצנזוס אנליסטים להכנסות של 327 מיליון דולר. ה-EBITDA יעמוד בממוצע על 78 מיליון דולר.

פער זה הוא שעומד מאחורי נסיקת המניה בשבוע שעבר, ולא מו"מ כזה או אחר. תוכנית של הנפקה משנית עלולה ללחוץ את המניה כלפי מטה, ולכן במקרה שהמניה אכן תתחיל להתממש בקרוב, אולי יהיה בכך איתות שהנפקה כזו אכן הולכת ומתקרבת.

 המספרים של אבן קיסר

 בעלי המניות