במה עדיף להשקיע: "אג"ח זבל" או אג"ח להמרה?

אחד מאפיקי ההשקעה המוצלחים ביותר בשנים האחרונות היה אפיק אג"ח High Yield, או בשמו העממי "אג"ח זבל". מדובר באיגרות חוב בדירוגים של BB פלוס ומטה. הסיבה העיקרית לפופולריות הגבוהה של אג"ח HY הייתה התשואה הנמוכה באיגרות חוב בדירוגים גבוהים מחד, והתנודתיות הגבוהה בשוקי המניות מאידך.

בחודשים האחרונים מתרבים הקולות, הטוענים כי האפיק מיצה את עצמו, וכי בדומה לאפיקים אחרים בעולם איגרות החוב - גם מחירי אג"ח HY מנופחים ורמת הסיכון עולה.

התשואה על אג"ח HY נמצאת בשפל היסטורי: התשואה לפדיון השנתית הממוצעת של איגרות החוב הנכללות בקרן הסל הפופולרית HYG (העוקבת אחר מדד אג"ח HY דולריות, ראו גרף), עומדת על כ-5.3%, ומשך החיים הממוצע הוא 4. הקופון הממוצע הוא 7.63, כלומר המדד נסחר בפרמיה משמעותית.

עם זאת ראוי לציין, כי תשואת השפל באפיק נובעת בעיקר מתשואות השפל באג"ח הממשלתיות. מרווח האשראי (פער התשואה כתוצאה מסיכון האשראי) בין HYG ובין אג"ח ממשלתיות אמריקניות הוא 4.39% - לא נמוך בהרבה מהממוצע ההיסטורי. מרווח זה מגלם צפי לשיעורי חדלות פירעון גבוהים יותר מהמצב בפועל כיום.

כלומר, הסיכון העיקרי כיום באפיק ה-HY הוא לאו דווקא הערכת חסר של סיכון האשראי, אלא עליית התשואות על האג"ח הממשלתיות (כפי שכבר קורה במידה מסוימת מתחילת השנה), וכתוצאה מכך עליית תשואות גם באפיק ה-HY.

ניתן להניח כי במקרה שאכן תעלנה התשואות באג"ח הממשלתיות, עליית התשואות ב-HY תהיה מתונה יותר, מאחר שמרווח האשראי דווקא עשוי להצטמק בתסריט כזה. בכל מקרה, די ברור כי הביצועים של השנים האחרונות לא יחזרו כל-כך מהר, ובמקרה הטוב המשקיעים יקבלו את התשואה השוטפת - סביב 5%-6% לשנה.

אופציית Call על המניה

אפיק אלטרנטיבי לאג"ח HY הוא אפיק האג"ח להמרה. בהקשר של תיק ההשקעות הכולל, שני אפיקים אלו "מתיישבים" בחלק של איגרות החוב האגרסיביות יותר - בין איגרות החוב הבטוחות ואפיק המניות.

היסטורית, לשני האפיקים מאפייני תשואה/סיכון דומים, אך הם אינם מושפעים מאותם הגורמים בדיוק, ולכן גם לא תמיד מתנהגים באופן דומה.

אג"ח להמרה הן איגרות חוב לכל דבר, הכוללות בתוכן גם אופציה להמיר את איגרת החוב של החברה למניה - למעשה אופציית Call על המניה של החברה. מנקודת מבט של הקצאת נכסים ובניית תיק השקעות, אג"ח להמרה הן מכשיר מעניין, מאחר שפרופיל התשואה/תנודתיות שלהן אינו סימטרי.

הכוונה היא כי הירידות באג"ח להמרה הן בדרך-כלל פחות חדות מן העליות. זה נובע מן המבנה: בהנחה שהמנפיק לא מגיע לחדלות פירעון ושוקי ההון מתפקדים באופן נורמלי, יש מעין "רצפה" לירידות בדמות מרכיב האג"ח.

החזר הקרן בסוף התקופה מהווה עוגן הבולם את ירידות איגרת החוב להמרה, בהשוואה למניה של אותה החברה. מאידך, באופן תיאורטי פוטנציאל העליות אינו מוגבל, מאחר שבתנאים מוגדרים מראש ניתן להמיר את האיגרת למניה.

שוק האג"ח להמרה קטן יותר ונזיל פחות משוק ה-HY, וזהו חסרונו היחסי. כמו כן, אג"ח להמרה הן סטנדרטיות פחות מאג"ח רגילות, ובמקרים רבים כוללות כל מיני סעיפים מיוחדים והתניות. לכן, הדרך המומלצת להיחשף לאפיק זה היא באמצעות קרנות מתמחות.

השורה התחתונה: על אף החסרונות, לטעמי אפיק האג"ח להמרה מהווה כיום אלטרנטיבה מעניינת ל-HY, מאחר שהוא רגיש פחות לעליות ריבית, וכן מגלם פוטנציאל לרווחי הון במקרה שהתאוששות בשווקים תמשיך לבוא לידי ביטוי בעליית שוקי המניות.

הכותב הוא שותף בחברת ISIS, המתמחה בפתרונות השקעה מובנים, וכן משמש כאנליסט בכיר של מוצרים פיננסיים עבור קבוצת פיוניר אינטרנשיונל, ועשוי להיות לו עניין בנושא הכתבה. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי