"היחס סיכוי-סיכון ברציו לא מתאים למי שלא אוהב סיכון"

ירון זר, אנליסט אנרגיה והגז של כלל פיננסים ברוקראז', פרסם היום עדכון לסקירתו על השותפויות הישראליות בקידוחי "תמר" ו"לוויתן".

להערכת זר, הממשלה תקטין את מכסת היצוא לפי דוח צמח אך באופן שלא יפגע בייצוא, ולאחר מכן וודסייד תשלים את כניסתה ל"לוויתן". אבל, מחירי מניות השותפות בלוויתן כבר נסחרות במחיר גבוה ביחס למגולם בהצעה. כיום, לדעתו, היחס סיכוי סיכון ברציו אינו מתאים למשקיע רציונאלי לא אוהב סיכון.

התמורה שנובל צפויה לקבל מוודסייד מגלמת ללוויתן שווי של כ-4.8 מיליארד דולר. לאחר תשלומים שנובל מתחייבת לשלם במסגרת העסקה השווי האפקטיבי עבורה הינו כ-4.2 מיליארד דולר.

השותפות הישראליות ייהנו פחות מנובל מעסקה עם וודסייד. "בעוד שדילול הישראליות יהא 33%-34% הדילול של נובל יהא 24%. בנוסף, בהתאמה לאותו שיעור החזקה שיימכר, אבנר, דלק קידוחים ורציו תקבלנה מוודסייד, 14%, 27% ו-18% פחות מנובל. מדובר בשעורים גבוהים משמעותית ביחס לעלויות תמלוגי העל במודל שלנו".

עוד מציין זר כי שווי מניית רציו לפי הצעת וודסייד הינו 28 אגורות, בהתחשב בתשלומים בפועל שתקבל ומס רווח הון בגין ההחזקה שתימכר. שווי זה לא כולל את האופציה בעסקת וודסייד, פוטנציאל נפט בלוויתן ופוטנציאל בגל.

שווי לוויתן מוערך על ידי כלל פיננסים בכ-4.9 מיליארד דולר: "שווי לוויתן לפני מס הכנסה נאמד על ידינו בכ-8.2 מיליארד דולר ולאחר מס בכ-4.9 מיליארד דולר. נזכיר כי שווי תמר לפני מס נאמד על ידינו בכ-15.1 מיליארד דולר ולאחר מס בכ-11.7 מיליארד דולר".

מחזיקי שותפות גז חייבים במס הכנסה בגין רווחי השותפות. חברות תשלמנה מס חברות, ויחידים לפי המס השולי (ינוכה המס השולי הגבוה ביותר אך ניתן לבקש החזר מס). עמדת רשות המסים לגבי קופות גמל ופנסיה נחשפה לאחרונה (במסגרת טופס 5520) והן צפויות לשלם מס חברות. גם פוליסות הביטוח המשתתפות תשלמנה מס, כנראה מס חברות. בעוד שקונצנזוס האנליסטים עדיין לא לוקח מס הכנסה זר לוקח בחשבון מס חברות. "מדובר בנושא דרמטי בתמחור השותפויות שעוד לא הופנם במלואו", הוא כותב.

זר מציב מחיר יעד של 2.5 שקל לאבנר (המלצת תשואת שוק), דלק קידוחים עם 13.7 שקל (תשואת שוק) ורציו עם מחיר יעד של 29 אגורות עם "תשואת חסר". לישראמקו מציב זר מחיר יעד של 71 אג' עם המלצת "תשואת יתר".

לסיכום, אומר זר, "במחירים הנוכחיים אבנר עדיפה על דלק קידוחים. במקביל, מניית רציו יקרה ומהווה אופציה לאוהבי סיכון".