הפוטנציאל מוצה: כך תדעו שהאפיק הקונצרני הופך להיות יקר

בחודשים האחרונים אנו עדים למהלך מתמשך של עליות מחירים באיגרות החוב הקונצרניות, תוך ירידה בתשואות האבסולוטיות לפדיון ובמרווחים של איגרות החוב הקונצרניות למקבילותיהן הממשלתיות.

הירידה בתשואות לפדיון נובעת בעיקר מן ההאטה בצמיחה העולמית, והריבית הנמוכה השוררת במשק המקומי ובעולם, המקרינה גם על האפיק הממשלתי והתשואות הנמוכות בו.

עם זאת, בנוסף לירידה בתשואות ישנו כאמור תהליך של ירידה מתמשכת במרווחים בין תשואות איגרות החוב הקונצרניות לאלו הממשלתיות, לרמה שזכורה למשך תקופה קצרה רק בתחילת שנת 2011 ובשלהי שנת 2007. ירידת המרווחים מאפיינת את כל קבוצות הדירוג, ובעיקר את אלו שבדירוגים הנמוכים או ללא דירוג.

ירידת המרווחים בחודשים האחרונים בשוק המשני הביאה גם לפריחה מחודשת בשוק הראשוני, תוך פתיחת חלון נגישות לשוק ההנפקות לצורך מיחזור חוב עבור חברות רבות, בעיקר מענף הנדל''ן והתעשייה - חלון שהיה סגור בפניהן עד לאחרונה. יש כאן מעגל חיובי, שמעניק לחברות מרווח נשימה, ונותן גיבוי לירידת פרמיית הסיכון שלהן בעיני המשקיעים.

זרימת כספים מסיבית לקרנות

מהן הסיבות העיקריות לירידה המתמשכת ברמת המרווחים, דווקא על רקע הירידה בצמיחה ובפעילות הכלכלית של המשק המקומי, שלכאורה אמורות היו להגדיל דווקא את פרמיית הסיכון.

הסיבה העיקרית היא זרימת הכספים המסיבית מצד הציבור בחודשים האחרונים לתעשיית הקרנות בכלל, ולקרנות הנאמנות המתמחות באפיק הקונצרני בפרט. מתחילת השנה גייסו הקרנות המתמחות באג''ח כללי וחברות יותר מ-8 מיליארד שקל, תוך כדי כך שתעשיית הקרנות רושמת שיא בהיקף הנכסים שהיא מנהלת. הזרמת הכספים מצד הציבור מייצרת ביקושים גבוהים לאפיק זה - דבר שמביא לעליות שערים ולהורדת רמות המרווחים.

חוסר האלטרנטיבה כיום להשקעה בנכסים חסרי סיכון, לנוכח רמת הריבית הנמוכה שניתן לקבל כיום בבנקים על פיקדונות, דוחף את הציבור להגדיל את רמת הסיכון, לאחר הירידה בסיכון ממשבר חובות באירופה. את זה הוא עושה על ידי הגדלת החשיפות לאפיקים הקונצרני והמנייתי.

גם המדדים החדשים שיצרה בשנה האחרונה הבורסה לני''ע, כגון מדד תל בונד יתר ותל בונד תשואות, המתרכזים בעיקר בדירוגי ההשקעה מקבוצת ה-A ואף מקבוצת ה-BBB, מגדילים את הביקושים לאיגרות חוב אלו בצורה רוחבית.

האם למכור את כל ההחזקה הקונצרנית?

נשאלת השאלה, האם האפיק הקונצרני בישראל מתחיל להפוך להיות יקר ברמת המרווחים הנוכחית המגולמת בו?

בבואנו לבחון את הידיים המוכרות אל מול הידיים הקונות כיום בשוק הקונצרני, ניתן לראות כי הצד שמוכר "סחורה", הוא בעיקר הגופים המוסדיים לטווח ארוך, שמצמצמים בחודשים האחרונים את החשיפה לשוק החוב הקונצרני. מולם ניצב הציבור שממשיך להזרים ביקושים לשוק זה, בעיקר דרך קרנות הנאמנות. גם בשוק ההנפקות הראשוני הביקושים שמתקבלים ברמות התשואות הנוכחיות, באים בעיקר מצדן של קרנות הנאמנות ושחקני הנוסטרו, ופחות מגופים מוסדיים. הגופים המוסדיים, שהיו עד לפני חצי שנה בצד הקונים, מממשים כיום חלק מהחזקותיהם תוך רישום רווח הון נאה על השקעתם.

לאחר תקופה ארוכה, שבה הערכנו, כי באפיק הקונצרני ישנן הזדמנויות רבות, בעיקר בדירוגי ההשקעה הנמוכים (גם כאן, ביולי אשתקד), אנו מעריכים, כי ברמת המרווחים הנוכחית, מרבית הפוטנציאל באפיק החוב הקונצרני מוצה. ברמה הפרטנית והסלקטיבית ניתן אמנם למצוא עדיין איגרות חוב שיכולות לרשום רווחי הון משמעותיים, אך באופן כללי אנו סבורים, שרמת המרווחים בחלק גדול מהענפים הגיעה לנקודת שיווי משקל ובחלק אף חצתה אותה.

אין הדבר אומר, שיש למכור את כלל ההחזקה הקונצרנית בתיק ההשקעות, אך בהחלט כדאי לשקול דילול שלה, תוך המתנה למימוש ולפתיחת חלון הזדמנויות נוסף בעתיד.

מה השתנה מאז יולי אשתקד?

כדי להמחיש את המהלך שרשם האפיק בחצי השנה האחרונה, חזרנו וערכנו בדיקה שביצענו בטור זה בתחילת חודש יולי 2012, ובה ציינו את ההזדמנויות הקיימות באפיק הקונצרני בכלל, ובדירוגים הנמוכים בפרט.

דגמנו עכשיו בשנית שלוש קבוצות של איגרות חוב קונצרניות צמודות: קבוצה אחת של איגרות חוב מקבוצת דירוג AA, קבוצה שנייה מקבוצת דירוג A, וקבוצה שלישית מקבוצת דירוג BBB. שתי הקבוצות הראשונות הן עם מח"מ של סביב 4 שנים, וקבוצת ה-BBB היא עם מח"מ של כ-3.5 שנים. את המרווח של כל קבוצה מאג''ח ממשלתית מקבילה הכפלנו במח''מ.

המטרה, כזכור, היא לבדוק איזה שיעור פשיטות רגל צופה השוק לכל אחת מקבוצות אלה.

החישוב שעשינו מראה את שיעורי פשיטות הרגל הבאים, שהשוק צופה כיום אל מול החישוב הקודם: לקבוצת ה-AA 3.5% כיום לעומת כ-6% ביולי; לקבוצת A כ-9.5% לעומת כ-20%; ולקבוצת ה-BBB כ-32.5% לעומת 74%. ניתן לראות, כי ההסתברות שהשוק מתמחר לפשיטות רגל פחתה מאוד בעיקר באיגרות החוב בעלות הדירוג הנמוך.

גם במונחים כספיים של שווי ההשקעה הריאלי באג"ח ממשלתיות אל מול השווי של השקעה בכל אחת מקבוצות ההשקעה הקונצרניות, בעוד כ-4 שנים, תחת הנחות שונות של שיעורי פשיטת רגל, מסתמנת ירידה של ממש בתקבול הכספי כיום לעומת חודש יולי 2012.

הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 שינוי תשואות

 כמה נקבל