לאן הולכת חברת השבבים טאואר? גם המנכ"ל לא יודע

מניית טאואר , המשתייכת לקבוצת החברה לישראל, איבדה 62% בשנתיים האחרונות, בהמשך ישיר לנתיב הייסורים שאותו היא מעבירה את משקיעיה הנאמנים זה שנים ארוכות. הביצועים המרשימים בשוקי המניות הגלובליים בכלל, וכן בסקטור השבבים, מדגישים עוד יותר את האכזבה הגדולה מביצועי המניה, הנסחרת בבורסות תל-אביב ונאסד"ק לפי שווי חברה של 600 מיליון שקל.

יצרנית השבבים ממגדל-העמק היא חברה ותיקה במועדון החברות הציבוריות, ומשתייכת למדד תל-אביב 100. מי שעוקב אחר הכותרות שמספקת טאואר בשנים האחרונות, ואינו בקי בביצועי המניה, יכול היה לחשוב בטעות כי מדובר ביצרנית ערך יוצאת דופן למשקיעיה.

החברה מדווחת בתדירות גבוהה יחסית על עסקאות מרשימות עם לקוחות גלובליים, רוכשת וממזגת פעילויות ומובלת זה כשבע שנים על-ידי ראסל אלוונגר, מנכ"ל זר, כריזמטי, המשדר בהתמדה כי ההצלחה מצויה מעבר לפינה. אולם התמונה, כפי שמשתקפת מן הבורסה, שונה בתכלית.

אלוונגר צוטט לאחרונה כאומר "אין לו מושג מדוע מניית טאואר צונחת". לנו יש מעט מושג. איננו מתיימרים להכיר את התעשייה ברמה המתקרבת לזו של אלוונגר, אולם בסופו של דבר קובעת השורה התחתונה, וזו אינה נראית טוב.

קריסה ברווח הגולמי

החברה רשמה אמנם מכירות שיא של 639 מיליון דולר אשתקד, לכאורה הישג מצוין עבורה, אולם התבוננות על שורת הרווח הגולמי בשלוש השנים שחלפו מלמדת על קריסה מרמה של 21% לרמה של 12%. השילוב הקטלני בין צניחה ברווח הגולמי לבין עלייה בהוצאות התפעולית הביא את החברה להציג הפסד תפעולי בשנת השיא, לכאורה, שנחתמה לאחרונה.

אם לא די בצניחת הרווח התפעולי, הרי מבנה ההון הבעייתי של טאואר גרר אותה להציג הוצאות מימון שנתיות אדירות בהיקף של כ-60 מיליון דולר. בשורה התחתונה הציגה החברה הפסד נקי של כ-70 מיליון דולר, המצטרף לרצף הפסדים מתמשך.

לא רק המשקיעים במניית טאואר אינם בטוחים לאן פניה של החברה, אלא גם המשקיעים באג"ח חוששים לכספם. האג"ח הדולריות של החברה מסדרה ט' נסחרות בתשואה לפדיון של 13.5%, בעולם שבו התיאבון לסיכון גובר. על מנת לממן את ההפסדים הנערמים במהלך השנים מנפיקה החברה עוד ועוד מניות ומכשירים המירים למניות. הון המניות של טאואר גדל בכ-37% משנת 2010 ועד תום שנת 2012, כך שבעלי המניות הוותיקים סובלים דילול אחר דילול במסגרת המאמץ המתמשך להזרים הון לחברה.

בפברואר 2011 נשאל אלוונגר, היכן הוא רואה את החברה בעוד חמש שנים. תשובתו הייתה כי הוא מאמין שהיא תגיע להכנסות של יותר ממיליארד דולר בשנה. עם היקף הכנסות לפי המודל הזה, החברה אמורה להציג להערכתו רווח מנוכה מס של 350 מיליון דולר, ורווח מתואם של 200 מיליון דולר בערך.

נותרו רק שלוש שנים להתממשותו של חזון אלוונגר, וטאואר עדיין רחוקה מיעדי הרווחיות שבהם נקב. אם יתברר בסופו של דבר שהוא צדק והשווקים טועים, הרי שיסתיימו להן סוף כל סוף השנים הרעות של טאואר. אם השוק יוכח כצודק, הרי שבעלי המניות של טאואר יצטרכו לעבור שוב דילול עמוק, כדי שהחברה תינצל מקריסה פיננסית.

* הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון