חג שמח: קבלו את עשר המכות שתוכלו לחסוך מהתיק שלכם

אג"ח ארוכות של ישראל וארה"ב

בבדיקות שביצענו על הגורמים המשפיעים על תשואות איגרות החוב הארוכות של ממשלת ישראל נמצאו ממצאים מעניינים. מסתבר, כי ביצועיהן של אג"ח ממשלת ארה"ב מנבאים באופן החזק ביותר את התנהגות האיגרות בישראל. מבדיקה שביצענו עלה שההשפעה של ביצועי שוק האג"ח בארה"ב מובהקת, ולכן יש לעקוב היטב אחר הנעשה בארה"ב, ומשם להשליך על הכיוון העתידי של התשואות בישראל.

מניתוח שוק האג"ח הממשלתיות בארה"ב בולטת העובדה שהפעם האחרונה שהתשואות הנומינליות ל-10 שנים שוטטו סביב ה-2% הייתה בשנת 1940, במלחמת העולם השנייה.

הכלכלה האמריקנית במגמת שיפור, ובחודשים האחרונים אנו מזהים סימנים חיוביים הבאים לידי ביטוי ב-12 חודשים רצופים של עלייה במחירי הנדל"ן והתאוששות מרשימה בשוק העבודה. אם נוסיף לכך את סביבת הריבית הנמוכה לאורך זמן והדפסות הכסף, נקבל מרשם לאינפלציה עתידית. אנו מעריכים שלמשקיעים מגיע פיצוי הולם כשהם רוכשים אג"ח ללא הצמדה לתקופה ארוכה. עליית התשואות, שבוודאי תגיע בארה"ב, עשויה להוביל לעלייה מקבילה גם בישראל, ולכן אנו מעדיפים חשיפה למח"מ בינוני סינטטי.

דרור גילאון, סמנכ"ל השקעות, מנורה מבטחים פיננסים

איגרות החוב הקונצרניות בישראל

בעת האחרונה אנו עדים לעליית מחירים בתחום האג"ח הקונצרניות, שמגיעות לרמות תמחור גבוהות היסטורית. תמחור זה נעשה ביחס למרווח מול אג"ח ממשלתיות, שהוא כיום נמוך מאוד.

ניתן לחלק את איגרות החוב ל-3 רמות. החברות הטובות, שבהן החשש מאי החזר החוב הוא נמוך מאוד, מצליחות לגייס כסף בקלות ובמהירות ובמחירים טובים עבורן; מנגד נמצאות החברות הבעייתיות, שאיגרות החוב שלהן מתומחרות בצורה שונה. בהן ישנה תשואה גבוהה מאוד, אך לא בטוח שהיא תתקבל בפועל, שכן לא ברור אם לא ניתקל ב"תספורת" בדרך.

בתווך ישנן חברות שנראות כמסוגלות לשרת את החוב, אך הדרך לכך אינה קלה וצפויות בעיות. איגרות אלו נסחרות בתשואה ובמרווח גבוהים יותר מהאיגרות הראשונות, והמשקיעים מראים "בגרות" בתמחור שלהן, אך גם הן נראות יקרות בראייה היסטורית.

התמחור הנאה אשר לו זוכות איגרות החוב מגיע מנהירה של משקיעים לאפיק זה. הדבר היחיד שחסר כדי להשלים את התמונה, הוא גל גיוסים משמעותי ברמות המחיר הנוכחיות, אשר יענה על הביקושים. לכן, בשלב זה האפיק נראה לנו פחות אטרקטיבי.

מוטי ברלינר, אנליסט, מחלקת המחקר, אלטשולר שחם

אג"ח חברת דיסני

בשנים האחרונות ירדו תשואות האג"ח הממשלתיות הארוכות בארה"ב לרמות שפל שלא נראו כמותן. ירידת התשואות הממשלתיות גררה עליות חדות גם באג"ח הקונצרניות המדורגות, ומגמה זו תפסה תאוצה בעקבות תוכניות ההרחבה הכמותיות, השיפור המשמעותי מאוד במאזן החברות, התאוששות מחירי הנדל"ן ומהפכת האנרגיה שחווה ארה"ב.

השילוב של תשואות נמוכות עם מרווחים נמוכים לא מצדיק, לדעתנו, חשיפה לאג"ח קונצרניות של חברה כמו דיסני (סימול: DIS). החברה מפעילה את פארקי השעשועים המרהיבים, המושכים ילדים בכל עונות השנה, ופעילות המדיה שלה כוללת רשתות טלוויזיה (ABC, ESPN ועוד), תחנות רדיו, הוצאה לאור ופעילות דיגיטלית ענפה.

מדובר בחברה חזקה עם הכנסות שנתיות של 42 מיליארד דולר ורווח של 5.6 מיליארד דולר, עם רמת מינוף לא נמוכה. כמו חברות רבות בדירוגי A, האג"ח שלה רשמו בשנתיים האחרונות עליות חדות, וכעת הן נסחרות בתשואה של 1% בלבד לחמש שנים ובמרווח של 0.2% מעל אג"ח של ממשלת ארה"ב.

לשם השוואה, בשיא המשבר ב-2008 נסחרה האג"ח במרווח של פי 7. תשואת האג"ח כיום נמוכה אף יותר מתשואת הדיבידנד על המניה (1.32%) - מה שאולי לא הופך את המניה לאטרקטיבית, אך בהחלט מעורר סימני שאלה בנוגע לכדאיות רכישת האג"ח כעת.

הראל פיננסים

השקעה במזומן ובפיקדונות כספיים

אחרי מספר שנים שבהן השקעה במזומן ופיקדונות כספיים הייתה השקעה גרועה, אנו מעריכים כי גם השנה לא תגיע הבשורה למתבצרים באפיק זה. הריבית האפסית השוררת בכל העולם המפותח, ובכללו בישראל, היא צורך השעה ואינה עתידה לעלות בשנה הקרובה. לפיכך, המשקיעים במזומן ישמרו אולי על הערך הנומינלי של כספם, אך גם השנה ערכו הריאלי של הכסף יישחק.

גם לשונאי הסיכון שבינינו ישנן השקעות בשוק ההון שעתידות להניב תמורה גבוהה יותר, אם באג"ח ממשלתיות או בתיק אג"ח חברות איכותי לטווח קצר, המפוזר היטב. גם מניות אינן מילה גסה בסביבת ריבית כה נמוכה, למרות שהן מיועדות למשקיעים בעלי טווח ארוך יותר.

מצער הוא שכמעט שליש מנכסי הציבור מושקע בעת הזו במזומן, השוחק את כספם - לאט-לאט, אבל בטוח.

רוני פילו, מנהל השקעות ראשי, אי.בי.אי אמבן

אג"ח ממשלות איטליה וספרד ל-10 שנים

אילו היה יחס חוב תוצר של איטליה מתחת ל-100% - דיינו (כיום 120%).

אילו היינו מאמינים להצהרות בדבר הפחתת הגירעון שלה ושל ספרד - דיינו.

אילו היינו מאמינים שבמקום מריו מונטי, שהוביל צעדים קשים ואמיצים לטובת כלכלת איטליה, תוקם ממשלה שאינה ממשלת שיתוק פוליטי וסכנה לכלכלה - דיינו.

אילו היינו מאמינים שנגיד ה-ECB, מריו דרגי, מסוגל לבצע את מה שהוא אומר לגבי החילוץ העתידי של ממשלות באירופה (ספרד ואיטליה בעיקר) - דיינו.

אילו היינו סבורים שלספרד יש סיכוי לטפל בבנקאות והנדל"ן הקורסים בלי לפשוט רגל - דיינו.

אילו היו התשואות באפיק האג"ח הממשלתיות המקומי נמוכות מהותית מאלו של ספרד ואיטליה ומצדיקות השקעה בחו"ל - דיינו.

היות שאף אחד מאלו אינו מתקיים, נפסח השנה על השקעה באג"ח ממשלות איטליה וספרד.

ברק גרשוני, מנכ"ל אלומות קרנות נאמנות, אלומות ספרינט

אג"ח ישראל צמודות במח"מ בינוני 2-5 שנים

השנים האחרונות הניבו רווחי הון נאים למשקיעי האג"ח הממשלתיות, בעיקר לאלה שהשקיעו באג"ח במח"מ בינוני עד ארוך. אולם רווחי הון אלו הובילו לעיוות מטריד בחלק הבינוני של עקומי התשואה הממשלתיים, בעיקר באפיק הצמוד מדד במח"מ של 2-5 שנים.

רווחי השנים הקודמות "אכלו" את התשואה העתידית של אפיק זה, והוא נסחר סביב תשואה שנתית גלומה של 0% פלוס מדד ל-3-4 שנים קדימה - השקעה בלתי אטרקטיבית בעליל. להערכתנו, בשנים הקרובות לא נראה אינפלציית ביקושים משמעותית מעבר לטווח של בנק ישראל (1%-3%) - מה שהופך את האפיק הזה לנחות בהכרח.

לחוששים מאינפלציה מיידית אנו ממליצים לקנות אג"ח צמודות מדד במח"מ קצר, עם עדיפות לקונצרניות; לחוששים מאינפלציה - בטווח הבינוני-ארוך רכשו אג"ח ממשלתיות צמודות ארוכות יותר, ל-15 שנים, אשר לפחות מניבות תשואה ריאלית סבירה; מתעקשים להשקיע בבינוני הצמוד? השקיעו בתל בונד 20, עם תשואה של 1.5% צמוד, ויותר ממחציתו אג"ח בנקים.

אך למען השם, התרחקו מאג"ח הממשלתיות הצמודות לטווח של 2-5 שנים.

ברק גרשוני, מנכ"ל אלומות קרנות נאמנות, אלומות ספרינט

מניות של חברות במינוף גבוה

ההשקעה הגרועה ביותר מפסח זה לפסח הבא, היא השקעה במניות של חברות בעלות מינוף פיננסי גבוה - כאלו הנמצאות בסיכון להסדר חוב, או מצויות בעיצומו.

מניות של חברות ממונפות נמצאות בסכנה תמידית של דילול מסיבי, הן מצד בעלי החוב שיהפכו לבעלי מניות בהסדר כולל, או מצד משקיעים אשר להם תונפקנה מניות על פי שווי אפסי, בכדי להציל את החברה מחידלון.

גם אם החברה מצליחה לשרוד, כל מהותה ותפקידה הוא לשרת את בעלי החוב ולכך היא מכוונת. במקרה כזה כל התזרימים שהחברה מצליחה להפיק מופנים לתשלומי ריבית על החוב והחזרי קרן, לרוב החברה לא תשקיע בפרויקטים חדשים ובפיתוח עסקי, ונכסיה לא יוכלו למצות את הפוטנציאל שלהם. בעלי המניות מן הציבור הופכים להיות כמעט לא רלוונטיים. כמעט אין מחיר מספיק נמוך להשקיע במניות אלו.

רוני פילו, מנהל השקעות ראשי, אי.בי.אי אמבן

אג"ח חברת קטרפילר

התאוששות מחירי הנדל"ן בחודשים האחרונים, יחד עם מהפכת האנרגיה שחווה ארה"ב, שבמסגרתה היא הפכה בעשור האחרון לאחת ממעצמות הגז הגדולות בעולם, העלו את חברות התעשייה לרדאר של משקיעים רבים.

קטרפילר (סימול: CAT) היא אחת החברות המובילות בתחום, עם פעילות ענפה בתחומים רבים, החל מציוד כרייה, עבור בטרקטורים ועד טורבינות גז לתעשייה.

בשנה האחרונה מניות החברה אמנם ירדו, אך האג"ח שלה רשמו עליות חדות. כך, אג"ח לחמש שנים וחצי של החברה, המדורגת A, נסחרת כיום בתשואה של 1.45% ובפער של 0.7% בלבד מעל אג"ח ממשלתית במח"מ דומה - קרוב מאוד לרמות השפל שאליהן הגיעה ערב המשבר ב-2007 (0.5%).

להערכתנו, כשלוקחים סיכון באג"ח קונצרנית, צריך לקבל פיצוי בדמות עודף תשואה מול אג"ח ממשלתית, ובמקרה זה הפיצוי אינו מספק.

הסיבות לכך אינן רק איכות המאזנים של החברות, אלא נזילות ופוטנציאל לשינויים דרמטיים בתעשיות שונות לאורך שנים. לאור זאת, ברמות התשואה הנוכחיות האג"ח אינה מומלצת להשקעה.

הראל פיננסים

אג"ח ארוכות של סלקום

סדרות ו'-ז' של חברת הסלולר סלקום נסחרות במרווח תשואה של פחות מ-2% מעל האג"ח הממשלתית המקבילה. זאת למרות שהן במח"מ ארוך יחסית של כחמש שנים.

הסתכלות על המאזן של סלקום מלמדת על חברה ממונפת ביותר שהצליחה לזכות בדירוג בקבוצת ה-AA רק בשל יחסי כיסוי גבוהים. כך, למשל, למרות יחס הון עצמי למאזן של פחות מ-6% בשנת 2010, יכולה הייתה החברה לטעון, כי בשל תזרים המזומנים החזק שלה, ביכולתה להחזיר את החוב למשקיעים בתוך שנה ורבע; זאת גם אם הבנקים יפסיקו להלוות ושוק ההון ייסגר בפני גיוסים חדשים, רק מתוך הנחה שאנשים ימשיכו להשתמש בשירותי התקשורת.

הרווחים המרשימים לא נשמרו ליום סגריר אלה, ועלו לחברות-האם בצורת דיבידנד. מאז חלו שינויים רגולטוריים בענף, והיום החברה מסוגלת להחזיר את חובה מהתזרים, ללא השקעות, רק בתוך 3 שנים.

להערכתנו, לא קיים סיכון ממשי שסלקום לא תעמוד בהתחייבויותיה בטווח הקצר, אלא שהדירוג הגבוה לכאורה פשוט אינו במקומו. נציין שהשוק כבר מתמחר דירוג של A פלוס. תיאור דומה ניתן לספק גם על האג"ח הארוכות של פרטנר.

דרור גילאון, סמנכ"ל השקעות, מנורה מבטחים פיננסים

כרסום בפרמיית הסיכון של החוב הקונצרני בעולם

בשנתיים האחרונות חזינו בראלי בשוק איגרות החוב וההלוואות בעולם - תהליך שנתמך על ידי סביבת הריביות הנמוכה. סביבת זו גורמת לשוק להתאים את המרווחים מעל הריבית חסרת הסיכון לרמה נמוכה יותר, ותשואות האג"ח יורדות בהתאם.

שני גורמים נוספים לירידת התשואות על החוב: עוצמת הירידה וההימשכות. הללו יצרו אפקט נוסף - המשקיעים מחפשים אחר תשואות גבוהות יותר לצד הגדלת הסיכון.

תזכורת: המשבר לא חלף. חברות הפועלות בסביבה מקרו-כלכלית מאתגרת, לרוב אינן מצליחות להוריד את המינוף שלהן. נהפוך הוא - המינוף גדל, כשבעלי המניות אינם ששים להזרים כסף לחברה.

התוצאה: ירידת התשואות החדה לוותה גם בהצטמצמות המרווחים, הווה אומר ירידה בפרמיית הסיכון של החברות. לחגיגה מצטרפות גם החברות, שמצדן נהנות מביקושים ערים לגיוסי החוב ומגלגול חובות בריביות נוחות המקטינות את עלות החוב שלהן.

בשורה התחתונה, הירידה בפרמיית הסיכון המגולמת במרווחי השוק, בהרבה מקרים אינה משקפת את הסיכון האמיתי של החברה.

שונית ישעיהו, אנליסטית, מחלקת המחקר, אלטשולר שחם

*** הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם