האם השמיכה באי.די.בי פתוח מספיק ארוכה לבעלי האג"ח?

בימים האחרונים עוסקת התקשורת בהסדר החוב של גנדן, חברה פרטית שבשליטת נוחי דנקנר, מול בנק לאומי, אולם לאמיתו של דבר הקרב האמיתי על נכסי אי.די.בי מתרחש הרחק משם - בין בעלי האג"ח, הבנקים והבעלים בחברת אי.די.בי פתוח.

כדי להבין טוב יותר את האינטרסים השונים, ראו את פירמידת ההחזקות בקונצרן אי.די.בי, המצורפת. הצרות בתחתית הפירמידה, הבאות לידי ביטוי בשחיקת שווי החברות הריאליות דוגמת סלקום, שופרסל, נכסים ובנין ועוד, הובילו לכך שלנושים של החברות בקומות העליונות אין אפשרות ריאלית לקבל את מלוא כספם בחזרה.

בקומה של גנדן, וכנראה גם בקומה שמעליה, קיים חוב בנקאי מהותי שנראה כי אין יכולת להחזירו, ולכן בנק לאומי ניסה להוביל באחרונה מהלך של מחיקת חלק מהחוב בתמורה לקבלת מזומן. בקומה שמתחת - אי.די.בי אחזקות, קיים חוב של 2 מיליארד שקל, אשר רובו למחזיקי האג"ח, שנמצא בהסדר. לפי מחירי האג"ח של אי.די.בי אחזקות, ניתן לראות כי הצפי של השוק הוא לקבל כ-20% מהחוב בחזרה.

מתחת לאי.די.בי אחזקות נמצאת אי.די.בי פתוח. לפי רואי החשבון של החברה, ייתכן שאי.די.בי פתוח אינה חברה חדלת פירעון, שכן הם החליטו לא להוסיף לה הערת "עסק חי" בשלב זה; אולם ללא שיפור דרמטי בשווקים, קשה לראות כיצד אי.די.בי פתוח תפרע את כל חובותיה.

פערים במועדי החזר ההלוואה

נכון למועד כתיבת שורות אלו, לאי.די.בי פתוח נכסים בשווי של כ-4.5-4.7 מיליארד שקל, להערכתנו, וחוב של כ-5.7 מיליארד שקל. נכסיה המהותיים כוללים מזומן בהיקף של 1.1 מיליארד שקל, החזקה בחברת כלל ביטוח בשווי של כ-1.8 מיליארד שקל, והחזקה בדסק"ש בשווי של כ-800 מיליון שקל. שווי הנכסים שצוינו כאן, הוא לפי השווי שבו נסחרות ההחזקות בבורסה.

אלו הם החובות של אי.די.בי פתוח: כ-3.8 מיליארד שקל לבעלי האג"ח, וכ-1.9 מיליארד שקל לבנקים ולמוסדות פיננסים. כמעט לכל הנושים אין ביטחונות, ולכן היו שציפו לשיתוף פעולה נדיר בין כל בעלי החוב על מנת למקסם את השווי המצרפי.

בעלי האג"ח מיהרו להתאגד תחת נציגות אחת, בהובלת קרן יורק, למרות פערים במועדי החזר ההלוואה בין סדרות האג"ח השונות. אולם הבנקים, שהם בעלי חוב קטנים יחסית, הם בעלי אינטרס אחר - עיקר החוב שלהם הוא לטווח הקצר.

כך למשל, אם אי.די.בי פתוח תשתמש במלוא המזומן שלה כדי לפרוע את חובותיה בשנה הקרובה - הבנקים יקבלו 31% מהיקף החוב אליהם, בעוד בעלי האג"ח יקבלו רק 15%. לכאורה, לבנקים עדיף שהחברה תמשיך להתנהל ותוכל למכור את נכסיה, כדי לשמר את קיומה העצמאי לטווח הקצר; בעוד בטווח הארוך לבעלי האג"ח לא יישארו מספיק נכסים כדי לפרוע את מלוא החוב אליהם. אפשר להקביל את המצב לסיפור הילדים "סבתא בישלה דייסה" - במקרה שלנו בעלי האג"ח הם אלו שיצטרכו לחפש את הדייסה שלהם.

שני נכסים קשים למכירה

בעלי השליטה באי.די.בי פתוח, כמו גם הנושים שלהם בקומות העליונות, מקווים שיהיה להם מספיק זמן כדי ליהנות מאפשרות לממש את נכסיה במקרה ששווים יעלה. אולם להערכתנו, שני הנכסים העיקריים של אי.די.בי פתוח - כלל ביטוח ודסק"ש - הם קשים למכירה.

הראשון, כלל ביטוח, בשל פיקוח רגולטורי צמוד, שמונע העברת שליטה בחברת ביטוח לידי גורמים לא רצויים. השני, דסק"ש, בשל מינוף גבוה ולוח סילוקין צפוף. דסק"ש מחזיקה בפורטפוליו איכותי, שכולל בעיקר את כור, סלקום, שופרסל ונכסים ובנין. סך שווי השוק של השקעותיה עומד על כ-6 מיליארד שקל, אולם הוא ממומן בחוב של קרוב ל-4.8 מיליארד שקל שפרוס ברובו באופן דומה על פני 4-5 השנים הקרובות. כלומר, דסק"ש בעצמה צריכה לממש נכסים בהיקפים של מאות מיליוני שקלים מדי שנה.

הפתרון שמנסה לקדם אי.די.בי הוא מכירה של כלל ביטוח לכור בעסקת בעלי עניין. עבור הבנקים מדובר בפתרון מצוין, שיבטיח את השנים הקרובות. אולם בעלי האג"ח של אי.די.בי פתוח מתנגדים למהלך זה, ומנסים להוביל מהלך שיזרז את הסדר החוב - מה שימנע את העדפת בעלי החוב הקצר על פני האחרים.

היו שראו בתגובת בעלי האג"ח לעסקת כור-כלל הוכחה ניצחת לכך שבעלי האג"ח מנסים להשתלט על נכסי אי.די.בי פתוח. להערכתנו, אם אי.די.בי פתוח אכן אינה סולבנטית, אזי במוקדם או במאוחר נכסיה יועברו ממילא לבעלי החוב (בכפוף לאישור ביהמ"ש ובכפוף למינוי כונס/מפרק), כך שלא נראה שהשליטה היא המניע העיקרי של בעלי האג"ח. אם כן, מדוע הם מנסים לעצור את המהלך?

ישנן מספר סיבות לכך: ראשית, ההיסטוריה מראה כי בעסקאות בעלי עניין, הציבור בדרך כלל אינו בצד המרוויח; שנית, רכישת כלל ביטוח על ידי כור, שמוחזקת על ידי דסק"ש, תעלה את רמת החוב המצרפית של דסק"ש, ותהפוך את הנכס הגדול ביותר שלה כיום - חברת כור - לנכס יותר תנודתי ומסוכן; כך, במצב שבו השווקים ירדו, המינוף של דסק"ש יעלה, עד שבעלי החוב שלה ישתלטו על נכסיה, ובעלי החוב בקומה של אי.די.בי פתוח יאבדו את אחד משני הנכסים העיקריים שלהם. תהליך זה עלול להתרחש לאחר שהבנקים באי.די.בי פתוח יקבלו את מלוא כספם, ויוכלו לצפות במחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח יוצאים לחפש את הדייסה שלהם במחוזות נידחים.

לסיכומו של דבר, נראה כי קיימים באי.די.בי פתוח ניגודי אינטרסים בין שלל השחקנים המעורבים: בעלי האג"ח של אי.די.בי פתוח חוששים בעיקר מתסריט, שבו הם מאבדים את אחד משני הנכסים העיקריים (דסק"ש); לבנקים עדיף לכאורה לקדש את הזמן הקצר, כדי לצאת עם כמה שיותר מהחוב אליהם טרם ההגעה להסדר חוב; האינטרס לכאורה של הבעלים והנושים בקומות העליונות, הוא להגדיל את רמת הסיכון-סיכוי, שכן עם מינוף גבוה ושוק עולה, יש להם סיכוי טוב יותר להפוך את השקעתם לבעלת ערך חיובי.

 פירמידת ההחזקות בקונצרן אי.די.בי

*** הכותבים הם אסטרטג ההשקעות הראשי ומנהל תחום אג"ח קונצרני של אנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ, אשר משמש כמנהל ההשקעות בקרן הנאמנות "אנליסט (0B) מודל דירוג פנימי", המשקיעה באג"ח קונצרניות. הקרן וחברות מקבוצת אנליסט מחזיקות בניירות, שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור משום תחליף לייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתוניו ובצורכיו של כל אדם. האמור אינו מהווה המלצה או הצעה לרכישה, קנייה או החזקה של נייר ערך