"מניות פרטנר וסלקום לא זולות - קשה לצפות לתיקון משמעותי"

מהפכת הסלולר שיצאה לדרך בשנה שעברה, אשר כללה קיצוץ חד בתעריפים, הובילה לצניחה דרמטית בשווי של חברות הסלולר המקומיות. פרטנר וסלקום איבדו עשרות אחוזים משוויין וגם המניה של בזק התרסקה, בעקבות ההרעה בעסקיה של חברת הבת פלאפון, שאינה נחסרת בבורסה.

חברות הסלולר ממשיכות להרוויח וגם המניות שלהן הספיקו להתאושש, אבל רוב התחזיות מדברות על כך שהשחיקה בשווי עשויה להימשך, במקביל לכך שהרווחיות תמשיך להתכווץ. החברות עצמן נמצאות בעיצומן של תהליכי התייעלות, אשר צפויים להימשך גם ב-2014.

האם חברות הסלולר ימשיכו להחליק במדרון? עבודה מקיפה של פיני שמואלי-ניסן, מנכ"ל חברת הייעוץ של BDO זיו האפט, מציגה תמונה אופטימית יחסית. העבודה משווה בין פרטנר וסלקום לבין חברות מקבילות בעולם ובעזרת פרמטרים שונים מנסה לספק תחזיות לגבי עתיד השוק.

איך זה מתבצע? שמואלי-ניסן מסביר: "מה שאנחנו עושים זה לבחון את המאזן של החברה, שם אנחנו מסתכלים על הערך הנכסי במאזן. מה זה הערך הנכסי במאזן של החברה? אני מתסכל על כל הנכסים, כולל רכוש קבוע, הון חוזר וכו'. זה נקרא ערך נכסי. זה מעניק פחות או יותר אינדיקציה לשווי הנכסים.

"אנחנו בודקים - אם רוצים להקים מחר חברה כזאת - כמה כסף אני צריך לשים בשביל שתהיה לי חברה כזאת? את זה אנחנו מחלקים בשווי החברה כפי שהיא נסחרת בשוק, פלוס השווי של החוב שלה ומזה יוצרים מדד השוואתי.

בעיקרון, ככל שהתחרות יותר קשה, זה אומר שהמוצר שואף לקומודיטי, או שיכולת הבידול יחסית נמוכה. תחרות עזה מתבטאת בסופו של דבר בעיקר בפרמטר של מחיר. בשוק תחרותי הערך יהיה קרוב לאחד, כי למעשה אין פער. אם אני מחר מקים חברה, אין פער. הלקוחות לא משלמים על העודף הזה. ככל שהשווקים יהיו פחות תחרותיים כך יהיה פער גדול יותר בין השווי של החברה לשווי הנכסי, שבו הנכסים הלא מוחשיים יהיו מאוד גבוהים.

"אם למשל נזכור איך היו חברות הסלולר לפני התחרות, אז החברות האלה נסחרו בערכים של 6-7-8 מיליארד שקל עם ערך נכסי שלא השתנה הרבה. אז הפער היה מכפיל של שלוש או ארבע על השווי הנכסי. זה מראה שוק מאוד לא תחרותי. היום אפשר להגיד את זה. ככל שהתחרות מתחזקת היחס הזה יורד. זה בעצם הרציונל".

תיקון כלפי מעלה

במדד הקודם, שפורסם לפני כחצי שנה, הראה שמואלי-ניסן כי החברות מתכנסות למכפילים המקובלים בעולם. אז עמד המדד על קרוב ל-3. אז מה קרה בינתיים? "במדד הקודם אמרנו שאנחנו רואים התכנסות למכפילים שדומים לעולם. אחרי שנכנסה התחרות, החברות ירדו למכפיל 1.3 שזה די דומה לעולם. מה שאנחנו רואים מאז הוא שהשוק בעולם נשאר סביב מכפיל 1.3. חברות הסלולר, בין השאר בעקבות עסקת פרטנר , תיקנו למעלה כאשר אצל פרטנר המכפיל הוא באזור של 1.7 ובסלקום 1.5. לכן, מה שאתה יכול לראות זה שהתיקון כלפי מעלה הרחיק אותן קצת מהמכפיל הממוצע".

- מה אפשר להסיק מהעבודה?

"מה שאני רוצה להגיד הוא לא שהן גבוהות מדי או שהן יירדו. את זה אני לא יודע להגיד. מה שאני בא להגיד הוא שבניגוד למה שאומרים בשוק, אנחנו לא חושבים, בטח בהשוואה עולמית, ששווי החברות הוא נמוך. אני לא יודע להגיד אם הוא בסדר או גבוה. זה טיפה גבוה מעבר לממוצע, אבל אנחנו בהחלט מדברים על שוק תחרותי".

- איך אתה מסביר את זה?

"אחד הדברים הבעייתיים, אשר מקשים עלינו לצפות את הרווחיות של החברות, קשור להסכמים ישנים שלהן בשוק העסקי. אנחנו רואים תופעה שחוזרת על עצמה רבעון אחרי רבעון והיא שה-EBITDA (רווח לפני הוצאות מימון, מס, פחת והפחתות), הולך ויורד. הנתון הזה כל הזמן במגמת ירידה והוא ימשיך לרדת עוד הרבה מאוד רבעונים.

למה הוא יורד? בגלל שהרבה מאוד לקוחות נמצאים בהסכמים ישנים, שהם מאוד יקרים, ולאט לאט זה משתחרר. זה לוקח הרבה זמן. זה ייקח לדעתי תהליך של עוד שנה-שנה וחצי, שבמהלכן אנחנו נראה המשך ירידה ברווחיות.

"בסופו של דבר יהיה מאוד קל להעריך את השווי של החברות כי מכפיל ה-EBITDA הממוצע בעולם הוא מכפיל של בערך 6 ובסוף נוכל לקבל אינדיקציה לטווח הארוך. היום מאוד קשה להעריך את החברות. אנחנו רואים הרבה מאוד הערכות כי החברות לא יודעות להעריך בעצם איפה זה ייגמר, כי החברות גם מתייעלות מצד אחד, ומצד שני התהליך של פתיחת כל ההסכמים לא הסתיים.

"אנחנו רואים שהמתחרים מאוד אגרסיביים, הרבה יותר ממה שחשבנו, ואנחנו רואים תחרות מאוד קשה שהתהליך שלה רחוק ממיצוי. לכן אנחנו לא יודעים איפה זה יסתיים. לכן השוק היום הוא מאוד תנודתי. הוא ירד מאוד ועכשיו הוא עלה. מה שאנחנו באים להגיד פה בעצם, זה שהשווי, עד שהתהליך יסתיים, לדעתנו כרגע לא נמוך. יכול להיות שמעט גבוה. קשה לנו לצפות לתיקון משמעותי כלפי מעלה".

gad-p@globes.co.il