האם הגיע הזמן להפריך את מיתוס "צמיחה מול ערך"?

אירופה סובלת ממשברים פוליטיים וצמיחה נמוכה זה זמן מה, ובייחוד מתחילת 2010, כאשר מחנק האשראי העולמי שהחל בשוק דיור הסאב-פריים האמריקני, הפך למשבר חובות ריבוניים אירופי בקנה מידה מלא. אבל לאורך התקופה הזו המניות האירופיות סיפקו בסופו של דבר למשקיעים ביצועים נאים: תשואה כוללת של 27.6% (מדד MSCI אירופה מ-1 בינואר 2010 עד 30 באפריל 2013, באירו), ותשואה שנתית מצטברת של מעל 8%. מדובר על תשואות סבירות מאוד בהתחשב ברמת אי-הוודאות של המשקיעים, בשערי הריבית בשפל ובסביבה המקרו-כלכלית הפושרת.

לכן, בעוד ההתקדמות הכלכלית היא מקוטעת, אנחנו רואים הבראה כלשהי בשוק המניות. מה ששונה בעלייה הנוכחית, בהשוואה היסטורית, הוא ההנהגה. ברוב הזמן בשלוש השנים האחרונות מניות הצמיחה הועדפו על פני מניות הערך - מה שהצית מחדש את הוויכוח בין מנהלי הצמיחה והערך. לאורך הקריירה בחרתי תמיד את החברות, שהאמנתי שיכולות לצמוח משמעותית - מה שמאפשר להשתתף בהתפתחותן. בכלליות, זה מציב אותי במחנה אחד של השיח המרובה בתעשייה. מנהלים שנוטים יותר להשקעות ערך, מצויים במחנה השני.

הנתונים האחרונים הם לטובת מניות הצמיחה האירופיות, שהניבו תשואה כוללת של 41.1% מתחילת 2010, בעוד מניות הערך האירופיות הניבו 15.9% - פער של מעל 25% (ראו גרף).

מה גרם לפער הזה בביצועים? מדדי מניות הערך מוטים מאוד למניות פיננסיות, חשמל ומים, אנרגיה וטלקום, שנוטות להפיק את רוב ההכנסות שלהן בשוק המקומי האירופי, שבו ההוצאה הממשלתית מתחפרת והצמיחה הכלכלית נדירה. כל אחד מהמגזרים הללו מאופיין בבעיות ספציפיות שלו: בסיס ההון של כמה בנקים אירופיים נשאר מפוקפק, חברות החשמל והמים מתקשות לצמוח והממשלות הרעבות להכנסות מגבירות את לחצי המיסוי עליהן, חברות האנרגיה צריכות להגדיל את הוצאות ההון בחיפוש אחרי פריון גבוה יותר, וחברות הטלקום ניצבות בפני לחצי תמחור חזקים וירידה במכירות, וחלקן מקצצות בדיבידנד בחדות בשל רמת חוב גבוהה.

בניגוד לכך, מדדי מניות הצמיחה מוטים במידה רבה אל חברות שחשופות לעולם שבו הצמיחה בריאה יותר באופן כללי, ולמגזרים כמו תעשיות, מוצרי צריכה, טכנולוגיית מידע ושירותי בריאות. בנוסף לגיוון הגיאוגרפי, רבות מהחברות הללו נהנות גם מיתרונות מבניים אחרים, כמו חסמי כניסה גבוהים לשווקים שלהן, כוח תמחור או רגולציה חיובית מבחינתן.

בהתחשב ביתרונות הללו, לא מפתיע שחברות הצמיחה רושמות ביצועי יתר. וכל עוד הצמיחה הכלכלית העולמית והאירופית היא מתחת למגמה הרב-שנתית, נראה לי סביר שמניות הצמיחה ימשיכו לספק ביצועים נאים.

האם "יש להן את זה"?

אבל הוויכוח אינו כה פשוט. קווי ההפרדה בין צמיחה וערך מטושטשים במקרים רבים בכל נקודת זמן (וגם הם משתנים עם הזמן), וקשה יותר לסווג מניות כ"צמיחה טהורה" או "ערך טהור". לדוגמה, דויטשה פוסט היא ההחזקה הגדולה ביותר שלי. אני אוהב את המניה הזו מפני שיש לה צמיחה מרשימה במשלוח חבילות, וכעת יותר ויותר צרכנים מזמינים את מוצריהם באינטרנט. הביצוע של דויטשה פוסט חזק במיוחד באסיה, שבה החברה-הבת שלה, DHL, מובילה את שוק החבילות. מנהלי כספים אחרים מחזיקים את המניה בגלל הערך הבסיסי שלה ותשואת הדיבידנד.

ברמת המגזרים, מגזר החומרים מיוצג ביחס גבוה במדד הצמיחה - מה שמפתיע אותי. כמה מניות במגזר הזה רשמו צמיחה טובה בעשור האחרון, כשמחזור-העל במשאבי טבע בהובלת סין היה בתנופה מלאה. אך כאשר סין מנסה לצמצם את תלותה בהשקעה בתשתיות, הפוטנציאל לצמיחה בעתיד נראה מפוקפק מאוד.

כדי לסבך עוד את התמונה, מה שנחשב לצמיחה יכול להפוך לערך, ולהיפך. דוגמה אחת היא מגזר הטכנולוגיה, שנע מצמיחה לערך וחזרה מתחילת המילניום.

אבחנות שקל יותר לעשות, לדעתי, הן בין איכות גבוהה ונמוכה (אלה ש"יש להן את זה" או לא). איכות גבוהה מאופיינת בהובלה של השוק עם מאזנים חזקים, עלויות הון נמוכות, תזרימי מזומנים בני-קיימא והנהלות שמתמקדות בטווח הארוך. הייתי מכניס לרשימה זו גם חברות שמחפשות בצורה פעילה, ובונות אפיקי התרחבות חדשים.

קבוצה זו של מניות איכותיות מוטה מטבעה לשמות של צמיחה, אבל יש גם הזדמנויות במה שנקרא "מניות ערך". דויטשה טלקום היא דוגמה אחת, ודוגמאות אחרות הן התשלובת התעשייתית AP Moeller Maersk, קבוצת אליאנץ (ביטוח), דויטשה טלקום וקבוצת BT (טלקום), ונוברטיס וסאנופי בתעשייה הפרמצבטית (שנחשבה בעבר למגזר צמיחה, אך כעת היא בעיקר מגזר ערך).

כשאני בונה את התיק שלי, אני מנסה להימנע מלהיות מקובע על שמות של צמיחה או ערך. התוצאה נוטה להיות תמהיל של ליבת מניות צמיחה איכותיות ומניות שרגישות יותר למחזורים כלכליים. אני מעדיף גישה כוללנית יותר, שמעדיפה חברות עם מקורות הכנסה מגוונים, פעילות בשווקים מבוססים, מודלים עסקיים חזקים, הנהלות באיכות מוכחת ומצב כספי סולידי - יתרונות שיעזרו להן לרשום ביצועי-יתר בשווקים עולים ויורדים. אלו הן החברות שאני מצפה שיישארו אתנו ויצליחו שנים רבות.

*** הכותב הוא מנהל קרן מניות אירופה בחברת הנדרסון גלובל אינווסטורס, המיוצגת בישראל על ידי מיטב בית השקעות