"זה זמן נהדר להיות בנקאי השקעות ביומד; ההנפקות חזרו"

גל ההנפקות שמתכנן סקטור הביומד הישראלי הוא ההזדמנות לשוחח עם ג'ורג' מילשטיין, ראש תחום מדעי החיים בבנק ההשקעות Cowen ואחד המובילים בתחום מדעי החיים. "זה זמן נהדר להיות בנקאי השקעות", הוא אומר, "רוב המדדים בבורסות האמריקניות בעלייה, ומדדי הפארמה והביומד עולים חזק יותר מכולם, גם בנאסד"ק וגם בבורסה הראשית של ניו-יורק. השוק הזה יחסית נטול תנודתיות ועכשיו גם ההנפקות חזרו, הן הראשוניות והן הנפקות המשך". לדבריו, מבין 8 ההנפקות שנעשו בתחום מתחילת 2013, 66% מחברות הביומד בוול סטריט נסחרו בעליות לאחר ההנפקה. "יש צנרת מצוינת של חברות, והתחושה בשוק היא שהטוב ביותר עדיין בדרך".

אך לדבריו הגאות הזו נותרה בגבולות ארה"ב. "לא ראינו את קהילת המשקיעים חוזרת לאירופה. גם השווקים המתפתחים לא התפתחו בשנים האחרונות, ודווקא ארה"ב הייתה יציבה". מילשטיין מוסף כי המשקיעים האמריקנים מעוניינים לראות הוכחת היתכנות של מוצר מוביל של חברה בבני אדם, ועדיף על כך - סיום של ניסוי יעילות רב-מרכזי. "לא אכפת להם כמה השקעת, חשוב להם לראות שלא דילגת על שלבים קריטיים בדרך. בהנהלה הם ירצו לראות מנכ"ל אמריקני, או מישהו שהוביל אופרציה בינלאומית בעבר".

דברים אלה נכונים לתחום פיתוח התרופות. סקטור המכשור הרפואי נמצא במצב שונה, כאשר רק שלוש חברות בתחום יצאו להנפקה מתחילת 2012 ועד היום. "החברות הללו חייבות להגיע למכירות כדי לעניין מישהו. אחרי כן כבר לא חייבים להנפיק, כי המכירות מספיקות למימון עד האקזיט. לרוב, חברות יימכרו אחרי שהגיעו למכירות של 30-50 מיליון דולר בארה"ב".

- מה לגבי חברה ישראלית עם סיפור טוב ומכירות נמוכות מזה?

"אם הסיפור טוב, בשוק הנוכחי יתנו לה צ'אנס".

מילשטיין ממליץ לחברות לגייס יותר כסף ממה שהן חושבות שהן צריכות, אפילו אם זה כרוך בפשרה על המחיר. "המשקיעים יודעים לא להשקיע בחברה שלא משאירה לעצמה מרחב תמרון. הם כבר יודעים שניסויים קליניים אף פעם לא מתקדמים כצפוי".

- מיהם משקיעי הביומד בבורסה בארה"ב?

"משקיעים פרטיים מומחים, למשל גורמים שהם אולי רופאים בעצמם, או קרנות שיש להן ייעוץ מקצועי. חשוב מאוד לתת כמה שיותר נתונים, כדי שהם ירגישו שהם יכולים להעריך את הניסוי הקליני בעצמם".

- הם לא ינסו להגיד לך מה לעשות?

"יגידו. אולי נלמד משהו".

מילשטיין מעריך כי ההנפקות הגדולות בתחום הביומד בתקופה הקרובה יהיו ספין אוף של קובידיאן וכן ההנפקה של חברת המוצרים לעיניים בוש אנד לומב.

"בלי תחזיות מופרכות במו"מ"

"חברה ישראלית בתחום מדעי החיים יכולה להנפיק בארה"ב כעת, אבל היא כנראה תצטרך להתפשר על השווי", כך אומרים רואי ויזנר ותומר מהרשק ממשרד עורכי הדין יובל לוי, שמתמחה בתחום המיזוגים והרכישות ומייצג את בנק ההשקעות Cowen בישראל. "בהנפקה בדרך כלל השווי גבוה יותר מאשר בעסקת מיזוג לתוך חברה גדולה. ואולם, הנפקה בארה"ב היא לא עניין פשוט. בתחום מדעי החיים שם מדברים על קצב הנפקות של 1.6 בחודש ב-2013, ועל כך מתחרות כיום עשרות, אם לא מאות, חברות שנאספו בצנרת ההנפקות עוד מתקופת המשבר ב-2007-2008".

- אז שוק ההנפקות פתוח כרגע?

ויזנר: "כן, עבור חברה עם סיפור טוב, אבל יכול להיות שהשוויים יהיו נמוכים ממה שהיא מצפה. לפעמים זה לא רעיון גרוע כל כך להנפיק בשווי קצת נמוך כדי לייצר אחר כך טרנד חיובי במניה, שיעזור בהנפקה השנייה". דברים אלה מתאימים בדיוק לתוצאות ההנפקה של חברת אלקוברה, שגייסה אתמול 25 מיליון דולר - כמו שביקשה - אך בסכום של 8 דולרים למניה, מעט פחות מכפי שרצתה.

"אנחנו מדברים רק על נאסד"ק ו-NYSE", מוסיף ויזנר, "בורסות כמו ה-AIM, ובמידה רבה גם תל אביב, די סגורות, ולכן אין מה לדבר היום על הנפקות של 5-10 מיליון דולר".

- מה משפיע על שווי החברות בעסקת מכירה או בהנפקה?

מהרשק: "צמיחה במכירות היא הנתון המוביל. המשקיע הישראלי בדרך כלל שם יותר דגש על הצמיחה הנוכחית, והמשקיע מחו"ל מסתכל על התחזיות. הרווחיות חשובה לשניהם, בעיקר אם החברה שמרה עליה לאורך זמן. במקרה של שתי חברות עם רווחיות דומה, הן יתומחרו אחרת לפי השורה העליונה. זה נכון בעיקר לחברות צעירות ללא מכירות, שהרי מכירות מגדרות את ההשקעה ומנמיכות את הסיכון".

ויזנר: "מסתכלים גם על ההנהלה והניסיון שלה - איך המנהל מתנהל במו"מ למשל - ובוחנים את אטרקטיביות השוק ואת חסמי הכניסה אליו. יש ציפייה גם לחלום ולרמז לסיכויי המימוש שלו, למשל הסכם אסטרטגי עם חברה גדולה".

בנקי השקעות כמו Cowen אחראים לא רק על הנפקות, אלא גם על הסכמי מיזוג ורכישה והסכמים אסטרטגיים. כך למשל, לאחרונה יעץ הבנק במיזוג בין פרולור הישראלית ואופקו האמריקנית.

- אילו טעויות עושות חברות ישראליות במו"מ?

מהרשק: "לעיתים הן מוותרות על הצעות נהדרות בשלבים מוקדמים. ליזם כדאי למכור נתח למשקיעים בשלב ראשוני, כדי לפזר סיכונים".

ויזנר: "חשוב לא לתת תחזיות מופרכות בתחילת המו"מ. לעיתים מו"מ נגרר, ומגיעים לשלב שבו התחזית אמורה להתגשם, ומה אז? יורידו לך את המחיר - פעם אחת כי התוצאות באמת נמוכות יותר, ופעם שנייה כי לא היית אמין".

מהרשק: "אם תיתן תחזיות לצמיחה גבוהה מאוד, החברה תציע הסכם מדורג שבו חלק מהתשלום תלוי בביצועים. אלא שהשליטה עוברת בשלב הזה לרוכשת, והמוכר מוצא את עצמו במצב שבו חלק ניכר מן התשלום שלו בכלל לא תלוי בו".

ויזנר: "חשוב שהמוכר הישראלי יידע שבאופן טבעי מחיר העסקה יירד משלב תחילת השיחות ועד החתימה, הן משום שזה טבע האדם והן בשל בדיקת נאותות שתמיד מגלה דברים שיכולים להוות עילה להורדת המחיר. נדרשת בגרות כדי לא לפוצץ את העסקה בשלב הזה".

הם מספרים כי לאחרונה נראה בישראל רוכש חדש: קרנות פרייבט אקוויטי שמחפשות לרכוש חברות ישראליות, ובהן חברות ביומד. "הן ירכשו לרוב חברה שמוערכת בשווי של 50 מיליון דולר. זה הרף התחתון. והיא תוערך בעיקר לפי יכולתה המיידית לייצר מזומן".