הפירמידה של נוחי: מי נגד מי במאבק על עסקת כור-כלל ביטוח

במסגרת מאמציה להימנע מהסדר חוב כולל בקונצרן, דיווחה בתחילת השנה אי.די.בי אחזקות, שבשליטת נוחי דנקנר, כי היא בוחנת עסקה שבה תמכור החברה הבת, אי.די.בי פתוח, לידי החברה הנכדה שלה כור, את מלוא החזקותיה (55%) בכלל ביטוח.

כמעט חצי שנה עברה מאז. הסדרי החוב המתוקשרים, ובפרט ההסדר שמנסה לגבש כעת אי.די.בי אחזקות עצמה, הגבירו את הרגישות הציבורית לעסקאות בעלי עניין - שבדרך כלל הנהנה היחיד מהם הוא בעל השליטה (עסקת ישראייר של אותה אי.די.בי היא דוגמה מצוינת לכך).

למרות זאת, אולי בשל היעדר אלטרנטיבות להזרמת הון משמעותית לקופת הקונצרן, ממשיכה אי.די.בי לקדם במרץ את עסקת המכירה של כלל ביטוח לכור. מהן הסיבות העומדות מאחורי מהלך זה, עם מי תיטיב הרכישה, מהיכן תתעורר ההתנגדות החריפה ביותר, ומהו הסיכוי שאכן העסקה תצא לפועל - "גלובס" ממפה את הכוחות המרכזיים מאחורי המהלך.

להעביר כסף מיד ליד

מאז נכנס קונצרן אי.די.בי לסחרור, לפני כשנה וחצי, פועל נוחי דנקנר למצות כל דרך אפשרית העומדת לרשותו במטרה להזרים כספים במעלה הפירמידה, כלומר לאי.די.בי אחזקות ולחברה הבת אי.די.בי פתוח.

בהעדר אפשרות ממשית לגייס הון משמעותי "מלמעלה", הפתרון הפיננסי העומד בפני דנקנר הוא העלאת כספים מהקומות התחתונות של הפירמידה, שם נמצאת הפעילות העסקית והתזרימית של הקבוצה.

העסקה המשמעותית ביותר שיזמו עד כה באי.די.בי היא מכירת מניות כלל ביטוח שבידי אי.די.בי פתוח לחברה הנכדה כור, מהלך שירתום את קופת המזומנים הדשנה של האחרונה (כ-1.75 מיליארד שקל) לטובת הזרמת כספים במעלה הפירמידה - אשר תסיר את איום הסדר החוב המרחף כיום מעל אי.די.בי פתוח.

לפי מתווה העסקה שפרסמה אי.די.בי פתוח לבורסה, ושעדיין נמצאת בשלבים מוקדמים, מציעה החברה לכור לרכוש מידיה את מניות השליטה בכלל ביטוח (55%), וכן חלק מהחזקות הציבור בחברה. שווי השוק של חבילת המניות שמחזיקה אי.די.בי פתוח בכלל ביטוח עומד על 1.9 מיליארד שקל, לאחר שבשנה האחרונה עלתה המניה ב-46%.

בימים אלה עורכת חברת הייעוץ דלויט הערכות שווי לכלל ביטוח, זאת במסגרת הוועדה שהקימה אי.די.בי פתוח לבחינת העסקה. הערכת השווי של דלויט תיתן אינדיקציה למחיר שלפיו תבקש אי.די.בי פתוח לבצע את המכירה, וסביר להניח שזה יהיה גבוה משמעותית מ-2 מיליארד שקל - השווי שבו רשומות המניות במאזן אי.די.בי פתוח.

דנקנר מתחזק, כור נחלשת

אין זו הפעם הראשונה שבה מנסה דנקנר למכור את השליטה בכלל ביטוח; בעבר הוא דחה הצעות רכישה מצד הקרן הזרה פרמירה, שנקבו בשווי כפול משווי השוק הנוכחי של החברה. אלא שמאז ירד שווי כלל ביטוח (חרף העליות האחרונות), בעיקר בשל השינויים הרגולטוריים בענף הביטוח המקומי, כמו מקדמי קצבה והקטנת המס שהוטלו על החברות בענף.

אישור העסקה ידרוש את הסכמת הרוב מקרב בעלי מניות המיעוט בכור, זאת בשל היותה עסקת בעלי עניין. הזרמת הון כה משמעותית לקופת אי.די.בי פתוח תבטיח את החזרי החוב של החברה בשנים הבאות, ותסיר את איום הסדר החוב הכפוי מצד מחזיקי האג"ח.

אך מה באשר לבעלי המניות בכור? האם רכישת השליטה בכלל ביטוח כדאית גם עבורם? הבעיה המרכזית מבחינתם היא שרכישת מניות כלל ביטוח תרוקן את קופת המזומנים של כור, ותהפוך אותה לנכס תנודתי יותר, התלוי בביצועי מניות כלל ביטוח וקרדיט סוויס (2.35% מההון).

בעייתיות נוספת מבחינת כור טמונה בכך שלמרות שמדובר בחברת ביטוח יציבה, כלל ביטוח איננה מחלקת דיבידנד גבוה כחברות אחרות בפירמידה, ביניהן שופרסל וסלקום, שכן חלות עליה מגבלות רגולטוריות מחמירות של הון עצמי (ראו מסגרת).

כדי להמחיש עד כמה העסקה מאולצת מבחינתה של כור, נציין כי דירקטוריון החברה לא התכנס בעבר כדי להחליט על פיתוח פעילות, ביטוחית או אחרת, בישראל. ההיפך מכך; כור הוגדרה על-ידי אי.די.בי כזרוע ההשקעות שלה בחו"ל (ומכאן החזקותיה בקרדיט סוויס ובמכתשים אגן), הגדרה שלא תואמת את הרכישה העומדת כרגע על הפרק.

הביטחון של דסק"ש מתערער

השלכות העסקה לא נגמרות בכור, שכן לירידה בחוזקה הפיננסי של האחרונה תהיה השפעה ישירה על מצבה של החברה האם, דסק"ש, הנשענת כיום על קופת המזומנים של כור, שמשמשת עבורה עוגן לתשלום חובותיה למחזיקי האג"ח.

דסק"ש אמנם מחזיקה בפורטפוליו נכסים איכותי, שכולל מלבד כור (67%) גם את סלקום, שופרסל ונכסים ובנין. סך השווי של השקעותיה עומד על כ-6.9 מיליארד שקל, אולם הוא ממומן בחוב של כ-5.4 מיליארד שקל, שפרוס ברובו על פני 4-5 השנים הקרובות, כאשר לחברה התחייבויות בהיקף של 1.1 מיליארד שקל לשנה הבאה. כלומר, דסק"ש בעצמה צריכה לממש נכסים בהיקפים של מאות מיליוני שקלים מדי שנה.

אם רכישת כלל ביטוח תמומן על-ידי כור באמצעות חוב, יגרור הדבר עלייה ברמת החוב המצרפית של דסק"ש, כאשר הנכס המרכזי שלה הופך כאמור תנודתי יותר, ותלוי במגמות בשווקים. אגב, סביר להניח כי במשרד האוצר ידרשו את חיסול ההשקעה של כור בקרדיט סוויס, כתנאי לאישור העסקה, כדי להוריד את המינוף של כור.

חזית ההתנגדות של מחזיקי האג"ח

את ההתנגדות החריפה ביותר לעסקה צפוי דנקנר לספוג ממי שלכאורה לא אמור להצביע על אישורה: מחזיקי האג"ח של כל החברות המעורבות במהלך - החל מאי.די.בי פתוח, דרך דסק"ש וכלה בכור - חוב מצרפי של כ-12 מיליארד שקל לציבור.

פורמלית למחזיקי האג"ח אין שום זכות חוקית להתנגד לעסקה, אשר תובא להצבעתם של בעלי המניות באי.די.בי פתוח ובכור, מה גם שאין להם ביטחונות או שעבודים, ולכן לא ברור מהם הצעדים שהם יכולים לנקוט, למעט פנייה לביהמ"ש.

מחזיקי האג"ח בדסק"ש הם האחרונים עד כה שנקטו עמדה נחרצת שלפיה עסקת כור-כלל ביטוח נועדה לעקוף אותם, ולרוקן את קופתה הדשנה של החברה הבת - המהווה כאמור מקור מרכזי להחזר החוב של דסק"ש - לטובת העלאת דיבידנדים לחברה האם, אי.די.בי פתוח.

בהתאם לכך, זימן השבוע מגדל שוקי הון, בראשות רונן טורם, אסיפה מיוחדת בנושא. לא מן הנמנע כי אל מגדל, המהווה את אחד ממחזיקי האג"ח הגדולים בדסק"ש, עם יותר מ-211 מיליון שקל ערך נקוב (ע.נ), תצטרף גם קבוצת הביטוח הראל, בראשות מישל סיבוני, שמחזיקה 171 מיליון ע.נ, וגילעד אלטשולר, שבית ההשקעות שבראשותו מחזיק בכ-161 מיליון ע.נ.

בכך יצטרפו מחזיקי אג"ח דסק"ש לנציגות הלוחמנית באי.די.בי פתוח, בהובלת ג'רמי בלנק מקרן יורק וחגי בדש מפסגות. זו כבר הבהירה בבקשתה לבית המשפט לכפות הסדר חוב כולל בקבוצה, כי "עסקת כור-כלל ביטוח היא עסקה רעה עבור החברה. כל מטרתה היא לייצר פתרון קצר טווח לקשיים התזרימיים של החברה, באופן אשר יקנה 'שקט תעשייתי' לבעלי השליטה בחברה לטווח הקצר, אך יעמיק באופן דרמטי את הבעיות ארוכות-הטווח של החברה".

בימים אלו בוחן עו"ד חגי אולמן, המשקיף החיצוני באי.די.בי פתוח מטעם הכנ"ר, את עסקת כור-כלל ביטוח. אולמן טרם גיבש עמדה בנושא, אך אין ספק שלהמלצה שלו תהיה השפעה על התקדמות העסקה.

ומה לגבי מחזיקי אג"ח כור? עד עתה הם יכלו "לישון בשקט", שכן קופת המזומנים הדשנה של החברה תמכה בחוב. אלא שהמהלכים האחרונים לקידום העסקה, בשילוב עם התארגנות מחזיקי אג"ח דסק"ש, עלולים להעיר אותם משנתם.

בין מחזיקי אג"ח כור יש המרגישים כיום "שבויים באינטרסים כלכליים מנוגדים לאינטרסים שלנו". מבחינתם, עסקת כור-כלל ביטוח משרתת קודם כל את טובת הקומות העליונות בפירמידה של דנקנר, ולפיכך הם עשויים להצטרף לחזית ההתנגדות.

בסופו של דבר נראה כי לעסקת כור-כלל ביטוח קמה חזית התנגדות רחבה, שעשויה לעכב את ביצוע העסקה ולהכניס את דנקנר ללוח זמנים לוחץ, בשל מצוקת המזומנים בקומות העליונות בפירמידה. נוסיף לזה התנגדות הצפויה ממשרד האוצר, ונראה כי נכון להיום הסיכויים להעברת העסקה אינם גבוהים.

עם זאת, העליות בשווקים לאחרונה לא פסחו על החברות התפעוליות בקבוצת אי.די.בי, שמניותיהן עלו בעשרות אחוזים. לפיכך, לא נתפלא אם במקרה שעסקת כור-כלל ביטוח אכן תרד מהשולחן, עשוי דנקנר לשלוף שפן אחר מהכובע, להעלות שוב את אופציית המיזוג בין דסק"ש לכור ואולי אף למצוא קונה חיצוני למניות כלל ביטוח.

 כלל ביטוח

 אינטרסים