מה עדיף - מק"מ או אג"ח ממשלתית בריבית משתנה?

הודעת בנק ישראל לפני כשבועיים, על הורדת ריבית "שלא מן המניין" מרמה של 1.75% ל-1.5%, תוך הכרזה על רכישה של כ-2.1 מיליארד דולר עד סוף השנה, "נחתה" על השוק בהפתעה, לפחות בכל הקשור לעיתוי.

הורדת הריבית נומקה בייסוף החד שרשם השקל המקומי אל מול סל המטבעות, והצפי להמשך התחזקותו על רקע התחלת זרימת הגז ממאגר "תמר", כמו גם מהאינפלציה הנמוכה השוררת במשק בשנה האחרונה, וכן לנוכח המשך הורדות הריבית על ידי מדינות נוספות ברחבי העולם.

הודעה זו הובילה לעליות שערים חדות בשחרים| והגלילים|, תוך עלייה בתלילות העקומים. אפיק המק''מ, שעוד טרם הודעת הבנק גילם סבירות להורדה בריבית לרמה של 1.5%, רשם אף הוא עלייה נאה של כ-0.2% במשך יומיים. כך, כיום המק''מים הארוכים נסחרים בתשואה ברוטו לפדיון של 1.4%, ומתמחרים סבירות להורדת ריבית נוספת כבר בשבועות הקרובים לרמה של 1.25%.

היום (ב') אמור בנק ישראל להודיע את החלטת הריבית שלו והשוק מצפה להורדה של 0.25%.

ומה הייתה התנהגות האפיק הממשלתי בריבית משתנה להודעת הריבית? בניגוד לדעה המקובלת, אשר לפיה הורדת ריבית רעה לגילונים - דבר שאמור להביא לירידה בשעריהן ולעליית תשואות - הגילונים אף הם רשמו עלייה מרשימה של כ-0.2% לאחר הודעת הריבית. זאת כתוצאה מפתיחת המרווח בין המק''מ, שתשואתו ירדה, לבין הגילון|, ו"הרצון" לשמרו על אותה רמה; וכן מכיוון שכל הורדת ריבית בסביבת הריבית הנמוכה מלכתחילה, מקטינה את הסבירות להמשך ההורדות.

עתה, בהסתכלות קדימה, במידה שאפיק המק''מ חוזה נכון את תוואי הריבית, כך שהיא צפויה להמשיך לרדת, נשאלת השאלה האם בנקודת הזמן הנוכחית ישנה עדיפות לאפיק המק''מ, כפי שההיגיון מחייב לכאורה, או שמא להיפך - דווקא לאפיק הממשלתי בריבית משתנה?

מתי הריבית תעלה?

נזכיר, כי בעוד המק''מ מושפע מהצפי להורדה או להעלאה של ריבית בנק ישראל ומהאינפלציה החזויה בשנה הקרובה, האפיק הממשלתי בריבית משתנה אמור להיות פחות מושפע ישירות מן האינפלציה, ויותר - מהיכן תהיה סביבת הריבית לאורך חיי הגילון.

הקופונים של איגרות החוב הממשלתיות בריבית משתנה נקבעים אחת לרבעון, תוך מנגנון התאמה בהתאם לתשואה המשוקללת של המק"מ לשנה. כאשר באים לתמחר אג''ח בריבית משתנה, יש להניח את גובה הקופונים העתידיים (פרט לקופון הקרוב שידוע), בהתאם לניתוח סביבת המקרו וניסיון לצפות היכן תהיה ריבית בנק ישראל בשנה ובשנים הקרובות.

כמו כן, יש להניח מה יהיה המרווח, שבו ייסחר הגילון ביחס למק''מ לשנה. יש לזכור, כי בסביבת ריבית נמוכה, עולה ההסתברות שהקופונים העתידיים של הגילונים יהיו גבוהים יותר, משום שריבית קרובה לאפס אינה בת-קיימא לאורך תקופה ארוכה.

מניתוח התשואות לפדיון בשוק האג''ח הממשלתי המקומי, ניתן להסיק, שהשוק מעריך שריבית בנק ישראל תישאר ברמה הנוכחית בשנתיים הקרובות, ותעלה לרמה של 2% בעוד כ-3 שנים.

עבור מי שסבור, כי אכן סביבת הריבית תישאר נמוכה מאוד לאורך שנים רבות, יש עדיפות להחזקה סינתטית של המק''מ ושל אג''ח ארוכה, שהתשואה השוטפת בה גבוהה יחסית לנוכח תלילות העקום השקלי, על פני האפיק הממשלתי בריבית משתנה. זאת גם בגלל המרווח הנמוך שבו נסחרים כיום גילונים אל מול המק''מ לשנה (כ-0.2%).

מנגד, מי שסבור, כי ההתאוששות הכלכלית בפתח - הן בעולם והן במשק המקומי כבר בשנה-שנתיים הקרובות, תוך התחלת יציאה מהמדיניות המוניטרית המרחיבה של הבנקים המרכזיים, יכול להניח שריבית בנק ישראל צפויה לחזור לרמות ריבית נורמלית של 3%-4% בשנים הקרובות. במקרה זה, המשקיע ייתן עדיפות להחזקה של הגילונים על פני המק''מ/שקל קצר.

עולה הכדאיות של הריבית המשתנה

יש לזכור, כי התחזקות השקל בחצי השנה האחרונה הייתה משמעותית יותר מהתחזקות מטבעות של מדינות אחרות בעולם, שבהן הריבית במרבית המקרים אף גבוהה יותר מאשר בישראל.

בנוסף, יציאה בשנה הקרובה של הפד מרכישות האג''ח והתאוששות הכלכלה האמריקנית עשויות לחזק את הדולר בעולם. פיחות השקל, אם יתרחש, אף הוא עשוי לסייע לחזרת הריבית לרמה נורמלית בשנים הקרובות. דיבורים על אפשרות כזו נשמעים באחרונה, ולפני ימים אחדים פורסם פרוטוקול הדיונים של הפד האמריקני, שחשף חילוקי דעות לגבי מועד היציאה מתוכנית ההרחבה. כל אלה, יחד עם דברי יו"ר הפד, בן ברננקי, עצמו בקונגרס, די היה בהם כדי לגרום לירידות חדות בשערי האג"ח הארוכות של ארה"ב.

יש לזכור, כי כאשר ריבית בנק ישראל נמצאת ברמה כה נמוכה והמק''מים כבר מגלמים הפחתת ריבית נוספת - רווחי ההון מאפיק המק''מ מוגבלים מאוד, ונמצאים, להערכתנו, לקראת סופם. גם בשנת 2009, כאשר הכלכלה העולמית נמצאה על סף של קריסה וריבית בנק ישראל ירדה לשפל של 0.5%, המק''מים לא ירדו לאותה רמה.

הנקודה הנמוכה ביותר, שאליה הגיעה תשואת המק"מ, הייתה 0.97%, והנפקת המק''מ (לשנה) הנמוכה ביותר סגרה בתשואה של 1.14%. קשה להניח שריבית בנק ישראל תגיע במחזור הנוכחי של הפחתת הריבית לרמה של 0.5%, להוציא נסיבות חריגות מאוד, ולכן ניתן להניח שרווחי ההון מאפיק זה הם מוגבלים ביותר.

לפיכך, כיום, כאשר עלינו להחליט האם להיחשף לאפיק המק''מ/שחר קצר או לאפיק בריבית משתנה, עולה להערכתנו האטרקטיביות של האפיק בריבית משתנה. האפיק בריבית משתנה עשוי להעניק למשקיעים הגנה מסוימת - הן מפני עלייה אפשרית בציפיות האינפלציוניות, והן ובמיוחד מפני האפשרות לעלייה בעקום התשואה, אם תתפתחנה ציפיות לעלייה בשיעורי הריבית במשק החל מהשנה הבאה.

*** הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק