הציון בתעודה - נכשל: ענף תעודות הסל מחפש כיוון

13 שרה שנים לאחר שהונפקה תעודת הסל הראשונה בישראל, בבנקים המקומיים עדיין אין מערכות דירוג השקעה למכשיר הזה, שכיום מנהל כבר כ-86 מיליארד שקל. למרות שתעודות הסל המקומיות נדרשות לגילוי ושקיפות נרחבים, בפועל הן דווקא נהנות מוואקום רגולטורי, והפצתן דרך מערך הייעוץ בבנקים, ערוץ ההפצה המרכזי שלהן, מתנהלת באופן "פרוץ" לחלוטין.

איך זה קרה, מהן הסכנות הגלומות בכך ומה אומרים על כך בבנקים? התשובות לשאלות הללו נדונות בהרחבה בשורות הבאות, אבל דבר אחד ניתן לומר מיד בפתח הדברים: גם הפעם הלקוחות, כלומר אתם, הם אלה שמשלמים את המחיר.

כמה בעצם אנחנו משלמים על התעודות

בשונה מקרנות נאמנות, בהן דמי הניהול קבועים וידועים, בתעודות הסל - או לפחות בחלקן - הדברים קצת פחות ברורים. המנפיקים מנצלים את חובת הגילוי, כך שתשקיפי התעודות עמוסים באינפורמציה, אך בשורה התחתונה לפעמים אפילו הנתונים הבסיסים ביותר, כמו למשל דמי הניהול האפקטיביים שמשלם המשקיע, פשוט הולכים לאיבוד.

ניקח, למשל, את תעודת הסל של קסם על מדד ה-S&P , מנוטרלת מטבע. מעיון בתשקיף עולה כי דמי הניהול המוצהרים הם 0.25%, אבל בפועל דמי הניהול האפקטיביים בה (הכוללים גם את שיעור המס בגין הדיבידנד ואת המרווח בין הריבית השקלית לריבית הדולרית) עומדים על 1.5%. בתעודה המתחרה של תכלית, דמי הניהול המוצהרים הם 0%, אולם דמי הניהול האפקטיביים הם כ-0.8%.

חשוב להבהיר כי כל הנתונים הרלוונטיים קיימים בדוחות של החברות המנפיקות, וכי הפערים הגבוהים בין דמי הניהול המוצהרים לאלה שנגבים בפועל נכונים לתעודות רבות על מדדי חו"ל, בקרב כל המנפיקים. לכן, הבעיה טמונה בהיעדר מערכת מסודרת שמשקללת את כל הפרמטרים ונותנת שורה תחתונה. בדיוק בשביל זה מחזיקים בבנקים מערכות תומכות החלטה.

בבנקים לא יודעים איך לדרג את התעודות

בדומה לקרנות נאמנות, רוב תעודות הסל מופצות, כאמור, על ידי היועצים בבנקים. כשהיועץ מתאים למשקיע קרן נאמנות הוא נעזר במה שמכונה מערכות תומכות החלטה, כלומר תוכנה שמשקללת באופן אוטומטי פרמטרים שמאפיינים את הקרן (דמי ניהול, מדיניות הקרן, תשואה ממוצעת וכדומה) ומעניקה לה ציון יחסי. מערכת הדירוג הבנקאית אמורה להיות כלי תומך החלטה בבחירת התעודה והמנפיק, ולכלול דירוגים איכותיים. בנוסף, היא אמורה לדעת לפזר את ההחלטות בין המנפיקים כדי להימנע מחשיפת יתר למנפיק מסוים.

אבל מה קורה כשהמשקיע מבקש לרכוש תעודת סל? כאן לבנקים אין שום מערכת ממוחשבת. אין שקלול של נתוני התעודות, אין ציון יחסי לכל תעודה ולמנפיק, אין בדיקה של מחירה לעומת השווי ההוגן שלה בזמן אמת, או של סיכון האשראי של מנפיק התעודה, ואין אינדיקציה לדמי הניהול האפקטיביים שהלקוח ייאלץ לשלם. מה כן יש? הרבה בלאגן.

"זה נכון, בתעודות הסל יש ואקום. במשך תקופה ארוכה שמנו דגש על מחיר הקנייה, ויכול להיות שהתעלמנו מחשיבות הכדאיות, כלומר מדמי הניהול", אומר ל"גלובס" מנהל מערך הייעוץ באחד הבנקים. "התעודות עדיין לא נמצאות תחת רגולציה, ואמנם נעשים צעדים להכניס אותן תחת חוק השקעות משותפות בנאמנות, אבל כרגע הנתונים שיש לנו לגביהן סופקו באופן וולנטרי דרך הרשות".

לדבריו, למרות שמדובר במוצר גנרי, פיתוח מתודולוגיה למערכת ייעוץ לתעודות סל הוא עניין מורכב. "צריך להפעיל מתודולוגיות שונות, וזה מוצר שהוא יחסית חדש בשוק. היכולת להשיג מחיר טוב יותר היא שהכריעה את הכף מבחינת היועץ, לפחות בהתחלה. גם היצרנים שמו על זה את עיקר הדגש".

גורם המקורב לנושא מתבטא בחריפות לגבי ההתנהלות סביב התעודות כיום: "תעודת סל היא לא מוצר בטוח, על אחת כמה וכמה כשהיא לא מדורגת. לא סתם אומרים שהתעודות האלה הן קופסה שחורה. מערכות הדירוג היו צריכות להיות קיימות כבר בתחילת 2012, אבל בבנקים לוקחים את הזמן ומי שמשלם את המחיר הם הלקוחות".

הגורם מתריע כי בבנקים אין שום אמת מידה לגבי מידת הכדאיות של התעודות. "מי אמר שקסם בנקים עדיפה על תכלית בנקים? הרי ליועץ אין שמץ של מושג אם הוא קונה את התעודה בזול או ביוקר, כי לבנקים אין יכולת עצמאית לעקוב אחרי השווי ההוגן של התעודה בזמן אמת ולהשוות בין מחירי התעודות. אז מה היועץ עושה? מתקשר למנפיק כדי להבין מה משמעות המחיר. בפועל, היועץ תלוי באופן מוחלט במוכר - וזה נושא שהוא פסול מבחינה רגולטורית". נדגיש כי ברשות ניירות ערך מודעים לבעיה זו וחושבים שמדובר בהתנהגות פסולה. כיום החוק לא אוסר זאת, אולם בכוונת הרשות לשים לכך סוף באמצעות איסור בחקיקה. "התופעה מטרידה עוד יותר בתחשב בעובדה שבשנים האחרונות גדלה כמות תעודות הסל בשוק, ובהתאם גדל משקלן לכ-20% ממחזור המסחר היומי בבורסה", הוא אומר.

הענף התפתח, הפיקוח נשאר מאחור

חשוב להבהיר: תעודות הסל הן מוצר טוב וחשוב, יש להן לא מעט יתרונות בהשוואה למוצרים האלטרנטיביים, ואין על כך עוררין. אבל כל זה לא פוטר את הבנקים ואת רשות ני"ע מלעשות בדק בית ולפעול במהירות להסדרת הנושא, כך שהמשקיעים יפיקו מהמוצר הזה את המיטב.

ברשות ניירות ערך בחרו שלא להתייחס לדברים. כל הבנקים שהגיבו לכתבה ציינו כי הם מספקים מידע רחב ומפורט לגבי התעודות שמאפשר ליועץ לקבל החלטות השקעה מושכלות. בנוסף מציינים שם כי לאור התפתחות ענף תעודות הסל, בכוונתם לשפר מהותית את המערכת הקיימת.

תיקון החוק מ-2009 עדיין לא אושר

כבר ב-2009 הגישה הרשות הצעה לתיקון לחוק השקעות משותפות בנאמנות, שהיה אמור להוביל לפיקוח על תעודות סל לצד קרנות הנאמנות, ולאפשר פעילות חדשה נוספת בדמות קרנות סל. אבל השנים חלפו, התיקון עדיין לא אושר, ובינתיים מה שמכנים ברשות "הארביטראז' הרגולטורי" בין המוצרים הדומים נמשך: מנפיקות תעודות הסל נותרו חברות פרטיות מדווחות, שבניגוד לקרנות נאמנות או לקופות גמל - אינן כפופות למשטר פיקוח כלשהו (אלא לדיווח ולגילוי נאות בלבד). במקביל, הן מחויבות לגילוי ושקיפות נרחבים. כל כך נרחבים, שמרוב עצים לא רואים את היער.

כדי להבין מדוע ענף תעודות הסל מתנהל כך, צריך לחזור לעשור הקודם. במאי 2000 הנפיק בית ההשקעות פסגות (שנקרא אז אופק) את תעודת הסל הראשונה. ההורים המאושרים של "תאלי 25" קיבלו מהמדינה מתנה, והרך הנולד זכה להפוך לישות משפטית מיוחדת במינה. תעודות הסל הן מכשיר השקעה פאסיבי שדמי הניהול בו נמוכים בדרך כלל מאלה שגובות קרנות הנאמנות (0.4% בממוצע לעומת 0.8% בקרנות). עם זאת, מכיוון שהוא מבטיח למחזיקים בו את תשואת נכס המעקב ללא תלות באופן ההתכסות של החברה המנפיקה, ומושפע מקיומה של פעילות מורכבת (חשיפה לחו"ל, אסטרטגיות השקעה, פעילות ממונפת) ומהצורך לנהל פעילות מסחר בזמן אמת - הוא עלול להיות מסוכן יותר, ועל כן הוא נדרש לגילוי ושקיפות נרחבים יחסית.