עץ המזומנים של קבוצת אלון

התוצאות של קבוצת אלון רבוע כחול ברבעון הראשון של 2013 היו חלשות יחסית: בשורה התחתונה הפסידה הקבוצה, שעסקיה משתרעים על תחומי הדלק, סופרמרקטים ונדל"ן, כ-34 מיליון שקל, לעומת רווח של כ-2 מיליון שקל ברבעון המקביל ב-2012. בשנת 2012 כולה הרוויחה החברה כ-22.4 מיליון שקל. ההרעה ברבעון הראשון מתבטאת גם בשורה התפעולית - הרווח התפעולי (רווח מפעולות) הסתכם ב-19.3 מיליון שקל, כמחצית מהרווח ברבעון הקודם. המימון הכבד, העביר את הקבוצה כאמור להפסד בשורה התחתונה.

השורה העליונה הרבה יותר מעניינת - ההכנסות ברבעון הסתכמו ב-3.8 מיליארד שקל, קרוב להכנסות ברבעון המקביל, כאשר בשנת 2012 כולה הסתכמו ההכנסות ב-15.6 מיליארד שקל! כן, ענקית של ממש בשורה העליונה, אבל קטנה מאוד בשורה התחתונה. לכאורה, הקבוצה לא יודעת בתקופה האחרונה לעשות רווחים, אבל לייצר מזומנים - כך מספרים דוחות הרבעון הראשון - היא כן יודעת.

ברבעון הראשון דיווחה הקבוצה על תזרים מזומנים מפעילות שוטפת בסך 309 מיליון שקל, וזה במבט ראשון מאוד מפתיע - לייצר מזומנים ועוד בגובה כזה, בשעה שהעסק מפסיד, זה לא עניין טריוויאלי. אז איך עושים את זה?

דודי ויסמן, מבעלי הקבוצה והמנכ"ל, נתן הסבר עם פרסום התוצאות, ולפיו, "ברבעון הראשון שמנו דגש מיוחד על שיפור תזרים המזומנים מפעילות שוטפת, שגדל ב-93% ביחס לרבעון המקביל. השיפור המרשים נבע ממהלכים לשיפור ההון החוזר ומהקטנת ימי לקוחות ומלאים".

הון חוזר בהגדרה הבסיסית והמקורית שלו הוא יחס נזילות שמבטא את הנכסים השוטפים פחות ההתחייבויות השוטפות. לרוב, כשמדברים על הון חוזר מתכוונים להון החוזר התפעולי - אותם סעיפים במסגרת הנכסים השוטפים וההתחייבויות השוטפות שניתן להגדיר אותם כתפעוליים, כאינטגרליים לעסק עצמו והכרחיים לצורך הפעילות. זאת, להבדיל מהון חוזר במובן הרחב, הכולל גם נכסים והתחייבויות שוטפים שלא קשורים לפעילות (למשל, מזומנים או התחייבויות פיננסיות).

הרווח לא מתרגש ממימון לקוחות

סעיפים תפעוליים עיקריים הם סעיפי הלקוחות והמלאי בצד הנכסים, לצד סעיף הספקים בצד ההתחייבויות, אלה הם יתרות שמבטאות את המצב התפעולי השוטף של הפירמה. כך למשל, ככל שהיתרה של הלקוחות גדולה יותר, הרי שהחברה נותנת אשראי גדול יותר ללקוחות שלה. זה לא חייב להיות גורף - לא כל הלקוחות בהכרח נהנים מתנאי אשראי טובים יותר, זה יכול להיות אצל מספר לקוחות, כאשר היתרה (חוב הלקוחות) כמכלול עולה. האשראי הניתן ללקוחות מגיע על חשבון המזומנים בקופה, ובמילים אחרות - גידול ביתרת הלקוחות משמעו מימון לקוחות על חשבון כסף בקופה; ככל שהיתרה גדלה, כך התזרים למעשה נפגע.

תזרים המזומנים, בשונה מהרווח, כן מתרגש ממימון הלקוחות. בתזרים מתייחסים לתקבולים פחות תשלומים, ואם אנחנו מתמקדים בתזרים מזומנים מפעילות שוטפת, אזי מדובר בתקבולים תפעוליים, בניכוי תשלומים שקשורים לעסק עצמו. התזרים מפעילות רגיש מאוד לתנאי האשראי של הלקוחות, כאשר אם מעלים את תנאי האשראי שלהם, ויתרת החוב לקוחות עולה, הרי שהתזרים יספוג את הגידול הזה. הרווח, מנגד, פחות רגיש.

הרווח מבטא את המכירות פחות ההוצאות על בסיס צבירה - העסקאות נצברות במהלך תקופת הדיווח ומוצגות בדוח רווח-והפסד (מכירה בגין העסקה והוצאות בגינה), ללא קשר ותלות אם הלקוח שילם בגין העסקה, ומכאן שהאקט המימוני ותנאי האשראי לא מעניינים את הרווח. זה חיסרון גדול של השורה התחתונה, וזה גם היתרון הגדול של התזרים, שמודד תכל'ס האם העסק יודע לתרגם את הפעילות למזומנים בקופה.

התזרים מושפע משינוי ביתרת הלקוחות ובאותו האופן משינוי ביתרת המלאי - מאחורי גידול ביתרת המלאי מסתתר מימון של הפירמה, כלומר פגיעה בתזרים, וההיפך: ירידה במלאי (וכך גם בלקוחות) משמעה שהחברה פחות מממנת את הסעיפים האלה, השתחררו לה מזומנים, וזה כמובן טוב לתזרים מפעילות שוטפת. חשוב בהקשר זה להזכיר שאמנם השינוי ביתרות אלה מתבטא ישר בתזרים המזומנים, אבל אין בכך כדי להעיד על בעיה/קושי בעסק או על הערכה כלשהי. כך לדוגמה, יתרת לקוחות שגדלה בין התקופות היא לא בהכרח בעייתית, לרוב זה פשוט בגלל שעסקי החברה גדלו ובהתאמה גם חוב הלקוחות גדל. מנגד, ירידה ביתרת לקוחות היא לא תמיד טובה לחברה, כשבמקרים רבים זה דווקא מבטא ירידה בפעילות.

המלאי ירד, חוב הספקים עלה

בקבוצת אלון רבוע כחול, שופר כאמור ההון החוזר (ניתן להבין שמדובר בתפעולי) כך שסיכום הסעיפים הקריטיים - לקוחות, מלאי, ספקים - ירד משמעותית במהלך הרבעון הראשון (יתרת הסגירה ברבעון ירדה לעומת היתרה בתחילת השנה).

הירידה הזו בהון החוזר התפעולי משמעה שהחברה צריכה פחות מזומנים לתפעול השוטף, והירידה הזו מתורגמת לתזרים מזומנים חיובי מפעילות שוטפת. היא אינה קשורה ולא מבטאת ירידה בפעילות העסקית - ההכנסות כאמור די דומות לתקופה המקבילה אשתקד. אז איך זה שההון החוזר ירד? לכאורה התשובה פשוטה - מתייעלים ומחזיקים פחות מלאי; גובים יותר טוב את חוב הלקוחות; ואולי גם מנסים לקבל אשראי טוב יותר מהספקים. ככל שהחוב לספק גדול יותר, כך החברה בעצם מקבלת מימון גדול יותר, ובהתאמה התזרים שלה טוב יותר.

כשמנתחים את תזרים המזומנים של אלון רבוע כחול ברבעון הראשון, מקבלים שדווקא חלה עלייה ביתרת הלקוחות (אבל באופן יחסי - במדד ימי הלקוחות נרשמה ירידה, ועל כך בפעם הבאה), ובמקביל ירידה במלאי שתרמה לתזרים, אבל מה שתרם במיוחד לתזרים המזומנים מפעילות שוטפת לחצות את ה-300 מיליון שקל, בשעה שהחברה מפסידה, הוא העלייה בחוב הספקים בסך של 483 מיליון שקל. העלייה הזו (לא לבדה) מסבירה את הפער הגדול בין התזרים לרווח ברבעון הראשון.

* הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.