עד לאן ירדו המרווחים בשוק האג"ח הקונצרניות בישראל?

שוק איגרות החוב הקונצרניות המקומי ממשיך ליהנות מזרימה חיובית של כספי ציבור, ומירידה מתמשכת במרווחים אל מול איגרות החוב הממשלתיות במח''מ זהה. התשואות הנמוכות לפדיון באפיק הממשלתי מגבירות את תיאבון המשקיעים לקבלת תשואה עודפת תוך הגדלת הסיכון, והתוצאה - ביקושים חזקים לאפיק הקונצרני, וירידה הן בתשואות לפדיון והן במרווחים של איגרות החוב הקונצרניות לאורך כל טווחי הדירוג.

ומה קורה כאשר הציבור "צמא לסחורה" באפיק הקונצרני? החברות במשק מנצלות את הביקוש, שמהווה עבורן הזדמנות מצוינת למחזר ולגייס חוב בריביות נמוכות מאוד, תוך הארכה של ממש במח"מ של חובותיהן. בדרך זו החברות מוזילות בצורה משמעותית את הוצאות המימון שלהן, ומשפרות את תוצאותיהן הכספיות.

כך לדוגמה, חברות נדל''ן מניב כמו אמות, מליסרון ואחרות ממחזרות ומחליפות כיום חוב ישן, שגויס לפני מספר שנים בריביות גבוהות, בחוב בריביות נמוכות. בדרך זו הן מצמצמות את עלויות המימון, ומשפרות את ה-FFO (תזרים מפעילות שוטפת ללא אירועים חד-פעמיים).

בנקים ומזון מול תקשורת ונדל"ן

אם בוחנים את השינויים באפיק הקונצרני ברמה ענפית, החל מסיום המשבר האחרון (מאי 2011-ספטמבר 2012) ועד היום, ניתן לראות כי בענפים דפנסיביים, דוגמת הבנקים והמזון, ירידת המרווחים לא הייתה חדה מאוד, מכיוון שמלכתחילה המרווחים בהם לא עלו בצורה משמעותית בתקופת המשבר האחרון. כך למשל, בתחילת ספטמבר 2012 המרווח הממוצע באיגרות החוב של הבנקים עמד על 140 נקודות בסיס, ואילו היום המרווח נע סביב 85 נקודות.

מנגד, ענפים דוגמת הליסינג, התקשורת והנדל''ן רשמו ירידת מרווחים חדה בשנה האחרונה. לדוגמה, המרווחים הממוצעים בענף התקשורת עמדו בספטמבר 2012 על כ-350 נקודות. נזכיר, כי באותה תקופה הרפורמות של משרד התקשורת, שהביאו לכניסת מתחרים חדשים לענף הסלולר - גולן טלקום והוט מובייל - גרמו לירידות חדות במניות התקשורת ולעלייה במרווחי איגרות החוב שלהן. כיום, לאחר שחברות הסלולר ביצעו מהלכי התייעלות, המרווחים בהן ירדו חזרה, והם נעים סביב רמה של כ-170 נקודות - עדיין הרבה יותר מאשר בתקופת טרום הרפורמה, עת הם עמדו על 100 נקודות בלבד.

ענף הליסינג נהנה אף הוא בשנה האחרונה מירידה חדה במרווחי איגרות החוב שלו, מרמה של 630 נקודות לרמה של 250 נקודות כיום. חברות הליסינג מנצלות את המצב, ומגייסות מאות מיליוני שקלים בתשואות הנוכחיות בחודשים האחרונים, תוך הארכה במח''מ. עם זאת כיום הגיוסים לרוב נעשים תוך הקניית ביטחונות חזקים יחסית לטובת מחזיקי האג''ח, עם שעבוד על הרכבים ולעתים אף על התזרים.

אם נתבונן באג"ח ברמה הענפית, ניתן לרוב למצוא עיוותים בין הסדרות השונות של אותה חברה או חברות אחרות בענף ולנצלם. כך לדוגמה, קיימת עדיפות לאלבר 11 צמוד המדד, על פני אלבר 10 צמוד המדד ועל אלבר 12 אג''ח שקלי בריבית משתנה. המרווח באלבר 11, שעומד על 233 נקודות, אל מול מרווח של 213 נקודות באג''ח באלבר 12 ומרווח של 193 נקודות באלבר 10, כאשר המח''מ דומה למדי וכך גם הבטוחות.

הגורם הטכני

לא כל הירידה במרווחים (ראו גרף) נובעת מזרימת כספי ציבור לאפיק זה על בסיס של בחירה באפיק כמועדף על אפיקי השקעה אחרים. חלק מן הירידה הגיע תודות לגורם טכני - ההתקצרות הטבעית של המח"מ לאורך זמן, מה שיוצר הקטנת סיכון. חלק אחר מן הירידה נובע מכך שבמהלך הזמן נוספו הנפקות חדשות, אשר היו מלוות בביטחונות, בניגוד למצב לפני כמה שנים.

אנו מעריכים, כי נכון לצמצם את החשיפה לאפיק הקונצרני, וכן להקטין את מח''מ ההחזקה בתיק הקיים באפיק זה. הסיבה: המשך הירידה בתשואות לפדיון ובמרווחים, שנרשם בשנה האחרונה, הקטין בצורה משמעותית את פוטנציאל הרווח מהאפיק, ואף הגדיל את הסיכון מפני עליית תשואות מכיוון האפיק הממשלתי.

יתרה מכך: הסיטואציה הנוכחית בשוק הקונצרני מזמינה גל של הנפקות חדשות, שלא בטוח שייפגשו עם עוצמות ביקושים כפי שהיו עד עתה.

לפיכך, בחירת אג''ח קונצרניות כיום צריכה להיות סלקטיבית מאוד, תוך עדיפות לאיגרות חוב עם ביטחונות. את החשיפה לאפיק הקונצרני עדיף לייצר באמצעות קרנות נאמנות, אשר להן מנגנון של מודל פנימי תוך סלקטיביות קפדנית בבחירת איגרות החוב.

*** הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 ירידת מרווחים