ענף תעודות הסל צומח במהירות; נהנה משקיפות גבוהה?

בכתבה שפורסמה כאן, מתח גורם עלום שם ביקורת חריפה על מערכות הדירוג בבנקים שלא נותנים ציון לכל מנהל תעודת סל, והוסיף בפסקנות כי מי שמשלם על כך את המחיר הם הלקוחות. אולם הניסיון לכמת תעודת סל למודל דירוג שנותן ציון שעל פיו יישק דבר, הוא ניסיון שנידון מראש לכישלון. לעומת זאת, היעדר "ציונים" בתעודת סל אינו כישלון, אלא הוכחה לעוצמתו של שוק תעודות הסל ולניצחון הפשטות והיעילות שלו.

כל מודל דירוג נשען בסופו של דבר על סטטיסטיקה שמדרגת באופן יחסי את המספרים השונים. כדי שניתן יהיה לבנות מודל, נדרש מדגם גדול מספיק ושונות מובהקת בין המספרים. כך, לדוגמה, בשוק קרנות הנאמנות, יש בכל קטגוריה עשרות קרנות עם שונות מובהקת בתשואות, ומודל הדירוג מדרג את הקרנות לפי התשואות היחסיות ביניהן.

לעומת זאת, שוק תעודות הסל הוא שוק של מוצר גנרי, שפועלים בו 4 מנפיקים בלבד, ועקב אופיו של המוצר כמוצר מתחייב לתשואה, התעודות מתנהלות בצורה דומה.

הוכחה לכישלון הדירוג בשוק הזה ניתן למצוא בעובדה הבאה: במשך 7 השנים האחרונות, יותר מ-50 תעודות סל שנוהלו בהן למעלה מ-60% מהנכסים בשוק, דורגו על ידי חברות דירוג. והנה, הפלא ופלא, כל התעודות זכו לדירוג אחיד - AAA המקסימלי. בתום שנת 2012 הופסק הדירוג מכיוון שכולם הבינו שהוא לא תורם דבר.

דמי הניהול תחרותיים

מעבר לכך, לפני כחודשיים נכנסה לתוקף הנחייה חדשה של רשות ניירות ערך, שמחייבת כל מנהל תעודת הסל לתרגם ללקוח באמצעות מספר אחד פשוט, מהי תשואת התעודה שלו ומה הפער בינה לבין תשואת מדד ההשוואה של התעודה. מנתוני הדיווחים לשנת 2012 עולה כי הפער בין ממוצע תשואת המנפיקים לתשואת המנפיק הנמוך ביותר, הוא אפסי, מה שמוכיח כי אין תועלת ממשית במודל דירוג שמתיימר לחפש את ה"פיפסים". כך, לדוגמה, במדדים כמו ת"א 25, ת"א 100, מדדי התל בונד ועוד הפער בין הממוצע למנפיק הנמוך ביותר מסתכם בכ-0.01% בלבד.

בנוסף, מהדיווחים המשקיע יכול ללמוד, באמצעות מספר אחד פשוט, מהם דמי הניהול האפקטיביים של התעודה, וזאת באמצעות השוואה בין תשואת מדד ההשוואה לבין תשואת המנפיקים. כך, לדוגמה, במדדי ת"א 25 ו-100 הפער הוא 0% (שמשקף דמי ניהול אפקטיביים של 0%), במדדי התל בונד הפער נע בין 0.33% ל-0.39%, ב-500 S&P הפער מסתכם בכ-0.18% בלבד.

כל הנתונים הללו ממחישים כי שוק תעודות הסל מציג שקיפות גבוהה בדמי הניהול האפקטיביים וכי הלקוח נהנה מדמי ניהול תחרותיים ונמוכים.

אני מאמין כי הגישה של הבנקים שמתמקדים בבניית מערכת תומכת החלטה ליועץ, אך נמנעים ממתן ציון לכל תעודה, אינה כשל שוק או "ואקום רגולטורי", אלא הגישה הנכונה והיעילה ביותר.

*** הכותב הוא יו"ר איגוד תעודות הסל באיגוד לשכות המסחר

בנק לאומי מרים את הכפפה: ישיק מערכת לדירוג תעודות סל

על רקע הביקורת שנמתחת על הבנקים על כך שהם אינם מפעילים מערכות דירוג השקעה לתעודות סל, ל"גלובס" נודע כי בבנק לאומי נערכים להשקה של מערכת מידע ליועצים, שמטרתה לייעל את תהליך ייעוץ ההשקעות בתעודות הללו.

המערכת, שפותחה על ידי הבנק במשך כשנתיים וקיבלה לאחרונה אישור מרשות ניירות ערך, נמצאת כרגע בשלב הפיילוט, והיא צפויה לעלות לאוויר בשבועות הקרובים. עם זאת, המערכת החדשה, שבהקמתה הושקעו כ-200 אלף שקל, לא תדרג את התעודה בהשוואה לתעודות דומות, אלא רק תסווג אותה כמומלצת או לא מומלצת לרכישה.

"על אף שלמראית עין מדובר במוצר פשוט יחסית וקל להשוואה, במסחר בתעודות הסל מעורבים פרמטרים שמדידתם סבוכה וניתנת לפרשנויות שונות", מסבירה עינת סקורניק, מנהלת מערך הייעוץ בלאומי. "מדובר במוצר הומוגני, כך שההבדלים העיקריים בין תעודות העוקבות אחר אותו מדד ומנוהלות על ידי מנפיקים שונים נעוצים בעלויות ההשקעה השונות, ביציבות המנפיק ובעקביות הסגנון הניהולי".

ענף תעודות הסל צומח במהירות, וכיום הוא מנהל כ-86 מיליארד שקל. מערכות הדירוג בבנקים, המפיצים העיקריים של תעודות סל וקרנות נאמנות, אמורות לשמש כלי תומך החלטה בבחירת התעודה והמנפיק, באמצעות דירוגים איכותיים. בנוסף, כדי להימנע מחשיפת יתר למנפיק מסוים, אמורות המערכות לדעת לפזר את ההשקעות בין המנפיקים השונים.

מודל ההערכה של לאומי לתעודות הסל בוחן מספר פרמטרים, ביניהם דמי הניהול המוצהרים והאפקטיביים (תוך התחשבות בשיעור הדיבידנד ו/או הריבית המחולקים ללקוח); מרווחי הציטוט בהם נסחרת כל תעודה ומחירי העסקאות בה ביחס לשווי ההוגן; פרופיל החשיפה שמפרסם מנפיק התעודה; תדירות אירועים חריגים בקשר לניהול התעודה או המסחר בה שדורשים את התייחסותו של יועץ ההשקעות, ועוד.

ואולם, בעוד שמערכות הייעוץ הבנקאיות לקרנות נאמנות הן למעשה תוכנה שמשקללת אוטומטית פרמטרים שונים בכל קרן (דמי ניהול, מדיניות הקרן, תשואה ממוצעת וכדומה) ומעניקה לה ציון יחסי - המערכת שפיתח לאומי לתעודות הסל אינה מדרגת את כדאיות התעודות, אלא רק בודקת אם הן עומדות בקריטריונים שונים.

כך, כל התעודות העוקבות אחר אותו נכס בסיס ועומדות בתנאים שהוגדרו (לכל פרמטר) יקבלו אישור המלצת רכישה ללקוח, בעוד התעודות שאינן עומדות בתנאים יסומנו באופן שונה. הבעיה היא שאם המערכת רק מסווגת את התעודה כ"ראויה להשקעה" או "לא ראויה", ליועץ אין דרך להשוות בין כדאיות ההשקעה של התעודות השונות שעברו את הסלקציה.

חבל ארוך ליועצים

"מודל ההערכה מבוסס על החרגה. השונות בין תעודות הסל מאוד נמוכה, ולכן שיטת ההשוואה שונה מזו הנהוגה במוצרים אחרים", אומרת על כך סקורניק. "בנוסף, הודות למבנה המשפטי הייחודי של התעודות, נדרש פיתוח של מתודולוגיה שאין לה אח ורע בעולם (במתכונת הנוכחית שלהן, תעודות הסל הישראליות הן מוצר ייחודי - ל' א'). המודל, שמקטלג את התעודה באחת משתי קבוצות - מומלצת או לא - הוא תומך החלטה. בסופו של דבר, ליועץ ניתנת זכות הבחירה לגבי התעודה המומלצת, וכך הוא יכול להתאים אותה לצרכי הלקוח".

משמעות הדברים היא שהמודל הזה משמר את הדומיננטיות של יועצי הבנק בכל הנוגע להשקעה בתעודות הסל. כך, בניגוד למערכת הייעוץ הדומיננטית בקרנות הנאמנות, שמשאירות ליועצים מרווח תמרון צר יחסית, כאן ייוותר בידם חבל ארוך. מצב כזה יכול להביא באופן תיאורטי לכך שיועץ ימליץ ללקוח דווקא על תעודה שדמי הניהול בה יקרים יותר, או להמליץ בעקביות על תעודות ששייכות לאותו מנפיק. ל"גלובס" נודע כי בבנק גדול נוסף בוחנים בימים אלה בניית מערכת דירוג לתעודות סל, אולם עדיין לא ברור באיזה מודל מתכננים להשתמש שם.

"כמו בכל מודל שלנו, גם הפעם אנחנו נעזרים באנשי מקצוע ואקדמיה, לרבות היצרנים עצמם, ונמשיך לנהל איתם פגישות שוטפות כדי לשכלל את המודל", אומרת סקורניק לסיכום, "ברור לנו שנצטרך להמשיך להתחדש כל הזמן".