פרופ' אולינר: משקיעים בארה"ב קונים דירות מעבר לנורמלי

"מכירת חיסול" של אג"ח אמריקאיות, כפי שעושות לאחרונה קרנות אוניברסיטאיות גדולות (ראה מסגרת), עלולה להביא לקריסה במחירן, ולעלייה חדה בריביות לטווחים ארוכים בארה"ב. מכאן, משבר חוזר בענף הנדל"ן המתאושש הוא רק שאלה של זמן. בשבועות האחרונים כבר זוחלת ריבית המשכנתאות בארה"ב כלפי מעלה, אם כי משכנתא בריבית קבועה ל-30 שנה עדיין נושאת ריבית של 3.91% בלבד.

החשש הוא שזינוק בריביות להלוואות לטווח ארוך כמו משכנתאות תפגע קשות בהתאוששות השברירית של הכלכלה הגדולה בעולם. מי שמכיר את הדברים מאוד מקרוב הוא פרופ' סטיב אולינר, שמילא שורה של תפקידים בכירים בפד במשך שלושה עשורים.

- מחירי הבתים הפרטיים עדיין עולים, 11% בקירוב במארס האחרון. על איזה בסיס מתאושש השוק?

אולינר: "המחירים החלו לעלות, במיוחד באזורים שנפגעו קשות בהתפוצצות הבועה, כמו קליפורניה. אבל ההתאוששות היא רק בשלבים המוקדמים, ובאה אחרי ירידה חדה מאוד בפעילות בשוק בעקבות המשבר של 2008. למעשה הבנייה החדשה עדיין לא חזרה לרמה נורמלית או אפילו לרמה קרובה לכך".

- ישנן טענות שההתאוששות מונעת בידי משקיעים ולא בידי הציבור הרחב?

"המשקיעים אכן תופסים כיום נתח גדול משוק הדיור, הרבה מעבר לשיעורם הנורמלי. הם קונים במחירים נמוכים, משפצים, משכירים ומצפים למכור במחירים גבוהים בהמשך. לדעתי זו דווקא התפתחות מועילה משום שיש לנו מחסור בבתים להשכרה, וזה מספק פתרונות למי שבמצבם הפיננסי באמת לא צריכים לקנות עכשיו בית".

קזינו הקרקעות

שמו של אולינר מופיע בחלק הביבליוגרפי במחקר שפרסם בנק ישראל לפני כשבועיים, שבו מופיע לראשונה מדד להתפתחות מחירי קרקעות למגורים. מפתיע להיווכח שדווקא בארה"ב הגדולה עדיין אין מדד לאומי רשמי לשינויים במחיר הקרקע, למרות ששווין ב-2006 היה כ-17 טריליון דולר.

"זה חיסרון בולט, ולכן הייתי רוצה שהמדד שפיתחתי ביחד עם עמיתיי לשעבר בפד יהיה נגיש לציבור הרחב. למיטב ידיעתי, בפד שוקלים ברצינות לפרסם את המדד באופן קבוע באתר הבנק".

אולינר, שבתפקידו האחרון בפד שימש כיועץ בכיר לחטיבת המחקר, בדק עם עמיתיו כ-180 אלף עסקאות מקרקעין - שמוגדרות כמכירת שטח ריק או כזה שנמצאים עליו מבנים שמיועדים להריסה - שבוצעו בשנים 2009-1995 ב-23 כרכים ברחבי ארה"ב.

אם חשבתם שמחירי הבתים בארה"ב תנודתיים, לא ראיתם את גרף מחירי הקרקעות; האחרונים עלו בשנים 1995-2002 בקצב מתון יחסית, אבל עד 2006 זינקו ב-135% בממוצע, ואפילו יותר בערי החוף המזרחי. התפוצצות הבועה באותה שנה הפילה את המחירים ביותר מ-50% עד לאמצע שנת 2011 (ראו טבלה).

מדד מחירי הבתים כורך יחד את מחירי הקרקע ומחירי הבנייה. ולכן העובדה שמחירי הקרקע עלו וירדו הרבה יותר מהר ממחירי הבתים (לפי מדד Case-Shiller) במחזור העסקים הנוכחי אומרת שמחירי הקרקע תנודתיים יותר.

אולינר מייחס זאת ל"קשיחות ההיצע": "כאשר הביקוש לבתים או לנדל"ן מסחרי גדל, היצע הקרקע המתוכננת לא גדל בקצב דומה לגידול בכמות העובדים וחומרי הבנייה. כתוצאה מכך, מחירי הקרקע נוטים לעלות הרבה יותר מאשר מחירי תשומות אחרות לבנייה חדשה".

- האם קרקע מתוכננת צריכה להיות מוצר בקיצוב שגורר עליית מחיר?

"זו שאלה קשה. אני חושב שנחוצה בחינה רגולטורית כאשר מבצעים שינויי ייעוד קרקעות. בארה"ב השינויים כוללים בעיקר הפשרת קרקעות חקלאיות בשולי הערים לטובת מגורים ומסחר. זה נושא רגיש משום שערכה של קרקע חקלאית נובע משימוש בה לייצור מזון וגם לשם שמירה על שטחים פתוחים. שינויים לא מבוקרים עלולים להביא לזחילה עירונית, ונראה ערים שגדלות יותר ויותר עם בעיות תחבורה שהולכות ומחריפות.

"מצד שני בעלי קרקעות רוצים לשמר את ערך הנכסים ולכן הם לא מעוניינים להגדיל את ההיצע, גם אם יש בכך תועלת חברתית. ישנם מקומות שבהם מחסור באדמה מוכתב בבירור בידי האינטרסים של בעלי קרקעות ובתים. אבל לא צריך גם ללכת לקיצוניות הפוכה ולא לבחון כלל שינויים בייעוד קרקעות.

- מוזר לדבר בהקשר של ארה"ב על מחסור בקרקע.

"העניין אינו מחסור בקרקע, אלא הקביעה מהו השימוש המיטבי בה. הדעות בארה"ב לגבי כיווני הפיתוח משתנות. ישנו מעבר לפיתוח מחודש של המרכזים העירוניים, בין היתר משום שהבייבי בומרס, שילדיהם גדלו, לא מעוניינים להמשיך לגור בבית גדול בפרברים. נוסף לכך, מבחינת הרשויות המקומיות ציפוף אוכלוסין מקטין השקעות נחוצות בכבישים מהירים וברכבות. זה גם יוצר סביבה עירונית "תוססת" משהו שאנחנו בארה"ב מתחילים סוף סוף להעריך, במובן זה אנחנו מדביקים עכשיו את שאר העולם המפותח".

אולינר, שמשמש כחוקר במכון AEI הנודע, מציע ללווים ומלווים להתחשב בתנודתיות האדירה של מחירי קרקעות בעת שימוש בהן כבטוחה וקביעת שיעורי מימון. בנוסף, באזורים בהם שווי הקרקע מהווה חלק גדול ממחיר הבית, מדגיש אולינר כי השמרנות בעת מתן אשראי להיות גדולה במיוחד.

ספטמבר השחור מתקרב

"בפד בהחלט מודאגים מיום ההכרזה על הצמצום, אפילו אם תהיה זו ירידה להיקף רכישות של 60 מיליארד דולר בחודש במקום 85 מיליארד דולר כיום", אומר אולינר, "זה יהיה אתגר רציני משום שלשוק יש נטייה לתגובת יתר לכל שינוי משמעותי במדיניות הבנק המרכזי. השוק יסיק, בטעות לדעתי, שהפסקת הרכישות היא גם הפסקת המדיניות המרחיבה באופן כללי כולל מדיניות הריבית, מהר יותר מכפי שמאמין הפד".

אולינר יגיע בשבוע הבא לישראל לכנס השנתי של האגודה האקדמית הבכירה בעולם בחקר נדל"ן וכלכלה אורבנית, שייערך באוניברסיטה העברית. הוא ישתתף בפאנל בנושא המדיניות המוניטרית לאחר המשבר העולמי, יחד עם נגידים ובכירים מהבנקים המרכזיים ברחבי העולם.

ריבית אפסית עד 2015

"בבנק המרכזי באמת מתאמצים לנהל את הציפיות בשווקים אבל זה לא פשוט לתקשר עם הציבור, בטח כאשר פועלים בשתי חזיתות מוניטריות. הפסקת המדיניות המרחיבה בשנים הקרובות תהיה דרך רצופת מהמורות".

החזית השנייה שאליה מתייחס אולינר היא כמובן מדיניות הריבית, שלדעת רוב חברי מועצת הנגידים תישאר קרובה לאפס עד שנת 2015. "הפד קבע ספים שחצייתם תצית דיון בהעלאת הריבית. שיעור אבטלה של 6.5% הוא אחד מהם. השני, בגדול, אומר שהאינפלציה תישאר תחת שליטה. הואיל והאבטלה עומדת על 7.6% אנו רחוקים מסף האבטלה, ולכן גם מהעלאת ריבית".

"צריך לזכור שרמות הסף האלו רלבנטיות אך ורק להחלטות הריבית, ולא לרכישות אג"ח שלגביהן לא נקבע שום סף כמותי", מסביר אולינר, "הפד יתחיל לצמצם את הרכישות במקביל לשיפור בר-קיימא בשוק העבודה. אנחנו לא שם עדיין, אבל אם יהיו מספר נתוני תעסוקה חודשיים טובים בהמשך, אני רואה את זה קורה בסתיו, ככל הנראה בספטמבר.

"להערכתי הרכישות יופסקו לגמרי במחצית הראשונה של 2014, והריבית תיוותר אפסית אל תוך 2015".

 תנודתיות