מעוניינים באג"ח קונצרניות? קבלו את התל בונד תשואות

בטור האחרון הערכנו, כי מחירי האג"ח הקונצרניות, בעיקר בדירוג גבוה, אינם מייצגים נאותה את פרופיל הסיכון-סיכוי הכרוך בהשקעה בהן. הפעם נבחן קבוצת איגרות חוב קונצרניות על חלק אחר של "סקאלת הסיכון", באמצעות ניתוח מדד תל בונד תשואות, שכולל מעל 50 סדרות אג"ח בדירוגים נמוכים עד בינוניים.

מדד זה, הצעיר במשפחת המדדים שהשיקה הבורסה על איגרות חוב קונצרניות הנסחרות בה, הושק באמצע פברואר השנה, אך רק באחרונה אושרה השקת מכשירים עוקבים כמו תעודות סל.

המדד כולל 53 סדרות בשווי שוק מצרפי של כ-45 מיליארד שקל. הוא מורכב מכל איגרות החוב הקונצרניות, שצמודות למדד בריבית קבועה בטווח דירוגי אשראי שבין BBB מינוס ל-A ואשר נכללות במאגר האג"ח. המדד נועד לאפשר גיוון תיק האג"ח של המשקיעים, תוך הגברת הסחירות והקטנת התנודתיות בסדרות אג"ח, שהן ברמות סיכון גבוהות יותר מאלו של אג"ח בדירוגים גבוהים כמו A פלוס ומעלה, המיוצגות במדדי התל בונד הגדולים (20, 40 ו-60).

מאז ההשקה עלה המדד בכ-3%, בעוד מדדי תל בונד הגדולים עלו בתקופה זו בכ-2.5%.

מדד ריכוזי ותנודתי

בעת השקתו כלל המדד 66 סדרות אג"ח, בתשואה של מעל 5.5%. על רקע הערכה של חלק מהמשקיעים, כי סדרות אלה צפויות להיכלל במדד החדש, זכו חלקן לביקושים בתקופה שקדמה - מה שתרם לעליית שערים בסמוך להשקה. מטבע הדברים המדד החדש היה צפוי להיות תנודתי יותר, בשל התלות הגבוהה במגזר ממונף (נדל"ן) ובמספר קטן של מנפיקים. כמו כן, מכיוון שקיימת מגבלת דירוג מינימלית, ניתן היה להניח שבמהלך הזמן צפויה יציאה של חלק מהסדרות.

בחינת מרכיבי המדד מראה, כי תל בונד תשואות הוא מדד ריכוזי בחשיפה שהוא מציע למגזר, למספר מנפיקים גדולים ולקבוצת לווים: מתוך 53 סדרות הכלולות כיום במדד, 31 הן של חברות נדל"ן, 17 הן של חברות השקעה ורק 5 הן סדרות של בנקים. החשיפה הגדולה ביותר היא לאג"ח של נכסים ובנין ושטרי הון של בנק דיסקונט (כ-8% מהמדד כל אחת), ולאפריקה השקעות (כ-7% מהמדד). כמו כן, יש חשיפה של כ-15% לקבוצת פישמן בסדרות של כלכלית, מבני תעשיה ודרבן.

רק 6 סדרות, שמשקלן המצרפי כ-10% מהמדד, נסחרות בתשואה לפדיון סביב 10% ומעלה, המשקפת חשש מקושי בפירעון או במיחזור חובותיהן. מדובר ב-4 מנפיקים בלבד: אינטרנט זהב (המחזיקה בשרשור בשליטה בבזק), אפריקה השקעות, אלקטרה נדל"ן והכשרת הישוב. מאידך, כ-16% מהמדד בלבד מורכבים מאג"ח הנסחרות במרווח תשואה של עד 1.5% מאג"ח ממשלתית; זאת בדומה למרווח הממוצע במדד התל בונד 60, שנשען בעיקר על סדרות אג"ח וכתבי התחייבויות של הבנקים.

למרות הרקורד הקצר מאוד של המדד כבר הספיקו איגרות החוב של פלאזה סנטרס וקרדן NV, שמשקלן עמד על כ-7% מהמדד, לצאת ממנו עקב הורדת דירוג. חשוב להדגיש, כי סדרות אלה נסחרו בעת השקת המדד בתשואות סביב 10%-15%,שהיו גבוהות משמעותית מהתשואות הממוצעות בקבוצת הדירוג שלהן. הדבר שיקף כבר אז את הערכת המשקיעים, כי סדרות אלה הן ברמת סיכון גבוהה מקבוצת הייחוס.

השקת תעודות הסל העוקבות אחר המדד, חושפת את המשקיעים ליתרונות וחסרונות של השקעה פסיבית: מחד, תעודות הסל מאפשרות נגישות בעלויות נמוכות יחסית למרכיבי המדד גם למי שמשקיע סכום קטן; מאידך, התעודות נדרשות לבצע התאמות בהתאם לשינויים במדד, כמו יציאה עקב הורדת דירוג, כך שלמעשה מחזיקי התעודה "מוכרים" ללא שיקול דעת ובאותו עיתוי את איגרות החוב היוצאות מהמדד, בדרך כלל תוך ירידות מחירים משמעותיות, אך אינם יכולים ליהנות מהתאוששות ושיקום מחיריהן, במקרה שהוא אכן מתרחש.

המרכיבים הקובעים את התשואה לפדיון

על פניו המדד מציע מרווח תשואה נאה מעל לאג"ח ממשלתית ומרווח הגבוה בכ-2.3% מזה שמציעים מדדי התל בונד הגדולים. המרווח הגבוה יותר נובע כמובן מכך שמדד זה כולל רכיב גדול הרבה יותר של אג"ח חברות נדל"ן וחברות השקעה, שהן ממונפות יותר מאלו הכלולות במדדי התל בונד הגדולים. הדבר משתקף בשיעור גבוה יחסית - כ-18% של אג"ח בדירוגים נמוכים מ-A מינוס, שהוא דירוג המינימום של מדדי התל בונד הגדולים.

יש לדעת, כי כיום הרוב המכריע של המדד כולל חברות שלא צפוי קושי בפירעון החוב שלהן, ואף ביכולתן ככל הנראה למחזר חוב ולהגדיל את הסיכוי לצלוח את השנים הקרובות. כך, אפריקה השקעות גייסה באחרונה הון בהנפקת זכויות ופרעה חלק מחוב האג"ח; קבוצת פישמן מבצעת מהלכי שירות חוב, כמו מימושי נכסים, הקטנת מינוף ומיחזור חוב; אזורים, שזכתה להזרמת הון; ודלק ישראל, שמלוא הבעלות בה נרכשה על ידי קבוצת דלק החזקה.

מנגד, קשה לקבוע כי כל החברות במדד בקבוצת הדירוג BBB, שכל הורדת דירוג שלהן תוציא אותן אוטומטית מהמדד, הן במצב יציב. חלקן אף תלויות בטווח הבינוני-ארוך בגורמים אקסוגניים, שאינם בשליטת בעליהן או הנהלותיהן. כך, אינטרנט זהב תלויה בדיבידנד מבזק, שסובלת מסביבה עסקית קשה יותר; אפריקה, שהוזכרה קודם לחיוב, תלויה בטווח הארוך בעיקר במצב המקרו-כלכלי ברוסיה; ואלקטרה נדל"ן תלויה במימושי נכסים.

התשואה לפדיון, שבה נסחר כיום המדד, נובעת למעשה משני מרכיבים: הרוב המכריע של החברות נסחרות בתשואה ממוצעת של 2.5%-2.75%, מה שמשקף מרווח של מעל 1% ממדד תל בונד 60. התשואה לפדיון העודפת, בסדר גודל של 0.75%-1% מגיעה ממספר קטן מאוד של חברות שאיגרות החוב שלהן נסחרות בתשואות דו-ספרתיות (אינטרנט זהב, אפריקה, הכשרת הישוב ואלקטרה נדל"ן).

חשוב לזכור, כי במקרה שמסיבה כלשהי ירד הדירוג לאג"ח אלו, הרי התשואה המובטחת לא תתקבל - בדיוק כפי שקרה עם אג"ח פלאזה וקרדן NV, שיצאו מהמדד סמוך להקמתו ולקחו איתן את תוספת התשואה המובטחת.

ניתן לסכם ולומר, שהתשואה לפדיון הכוללת שמציע מדד תל בונד תשואות (3.6% לערך), היא נמוכה ביחס להרכבו. תשואה זו מתואמת עם סביבת הריבית הנמוכה השוררת כיום בשווקים, ומשקפת סביבת תמחור פגיעה לשינויים אקסוגניים ככל שיחולו.

*** הכותבים הם אסטרטג ההשקעות הראשי ומנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 מדדי תל בונד