משנה מנכ"ל, משנה מזל: האם מניית אינטל תחזור לטפס?

בתחילת מאי הודיעה אינטל על מינויו של בראין קרזניץ' למנכ"ל החדש. כסמנכ"ל התפעול של החברה בשנה וחצי האחרונות, קרזניץ' נראה היה כברירת המחדל לתפקיד. באינטל בחרו בעשור וחצי האחרונים לקדם לתפקיד המנכ"ל את המנהלים הבכירים מתחום התפעול והכספים, וקרזניץ' הוא רק שם נוסף בשרשרת, אחרי פול אוטליני וקרייג בארט. במקביל התבצע מינוי נוסף, כאשר רנה ג'יימס, מנהלת פעילות התוכנה באינטל, מונתה לנשיאת החברה.

תקופת כהונתו של אוטליני, שפרש מהתפקיד לפני כחודש, עומדת בסימן שאלה. בבלוגים הפיננסיים מתנהלים דיונים סוערים בנוגע למה שקרה באינטל בתקופה הזו, בין 2005 ל-2013?

המשקיעים, וזה די ברור, לא מרוצים. מניית אינטל טיפסה רק בכ-6% בתקופת אוטליני, בעוד מדד הנאסד"ק עלה בכ-80%. אז האם ההנהלה הקודמת כשלה? או אולי הגידול בפרמטרים התפעוליים - כגון המכירות והרווח שעלו ב-37% ו-20% בהתאמה - מעיד דווקא על הצלחה?

על הרקע הזה אפשר לתהות האם השינוי בהנהלה יספק גם עתיד חדש למשקיעים. האנליסטים חלוקים. "המינוי של המנכ"ל החדש הוא חסר משמעות", הגדיר באחרונה אנליסט השבבים גאס ריצ'רד מבנק ההשקעות פייפר ג'פרי, את המתחרש, לדעתו, באינטל. ריצ'רד, שהוריד את ההמלצה לחברה ל"תשואת חסר", משוכנע, כי מאחר שאינטל לא משנה את האסטרטגיה, הסטטוס-קוו שלה במרחב הפתרונות של המחשוב הנייח והנייד לא עתיד להשתנות, ומכאן יחסו השלילי.

עד כמה שמירה על "סטטוס קוו" אסטרטגי - המשך דגש על הובלה בתחום הייצור תוך ניסיון לחדור לשוק המובייל - הוא אכן דבר רע? נדמה שזו המחלוקת העיקרית בין האנליסטים שמכסים את החברה. אך נגזרת מכך גם שאלת משנה. האם אינטל של היום, שבה עומד קרזניץ' ליישם את אותה אסטרטגיה פחות או יותר של העשור האחרון, היא החברה שהייתה כאשר אוטליני נכנס לתפקיד המנכ"ל?

בקרדיט סוויס נותנים קרדיט

ההבדל בין אינטל של היום לבין אינטל של אז ניכר בשתי נקודות: מעמד החברה מול התחרות בשוק המובייל, ויכולות הייצור שלה. בעוד הסביבה התחרותית השתנתה מאוד לרעת אינטל, דווקא יכולות הייצור שלה עשויה להציב אותה ביתרון אסטרטגי. אלו גם שתי הנקודות שסביבן מתרכזים המשקיעים. הפסימיים מעריכים, כי חולשתה של אינטל בשוק המובייל והרווחיות הנמוכה בתחום יכתיבו את קריסת המניה; ואילו האופטימיים מאמינים, כי משאבי הייצור שלה יספקו את התשואה המקווה.

גם ב-2005 ריחף סביב אינטל סימן שאלה תחרותי. הסיבה לכך הייתה מחשבים המבוססים על שבבי חברת AMD - המתחרה הגדולה דאז בזירת המחשוב, שהגיעה לנתחי שוק של מעל ל-20% בשוק המחשוב האישי והשרתים, זינוק משמעותי לעומת השנים שעברו. ב-2006-2007 התגברה אינטל על המשבר התחרותי, אך גילתה שנים מועטות לאחר מכן, כי שוק המחשוב האישי, שבו חזרה לשלוט ללא עוררין, כבר אינו ספק של אפשרויות צמיחה.

לצד הפסימיות של פייפר ג'פרי, לחלק מהאנליסטים גישה חיובית יותר. בקרדיט סוויס, שם מסקרים את החברה עם "תשואת יתר", מעריכים את המינוי הכפול כמתאים לגישת העליונות של אינטל בתחום ייצור השבבים; וכן להזדמנויות משילוב משמעותי יותר של תוכנה בפתרונות החברה - מה שנגזר מהפוזיציה החדשה של ג'יימס, ומתאים לדעת קרדיט סוויס "לניצול יותר הזדמנויות בטלפונים וטאבלטים".

אינטל של השנים האחרונות משקיעה הרבה יותר בצד הייצור. זהו צעד מתבקש מאחר שמחיר הקמת מפעל שבבים מתקדם יותר מהכפיל את עצמו בין מועדי כניסת אוטליני לתפקיד לבין פרישתו. אבל יכולות הייצור של אינטל גם הרבה יותר משמעותיות היום מבחינה תחרותית. החברה הצליחה להשאיר מאחור את המתחרות בריצה לטכנולוגיה מתקדמת יותר, שבה ידפיסו מכונות את הטרנזיסטורים בגודל של 14 ננומטר על פרוסות הסיליקון ב-2014, ובגודל של 10 ננומטר לקראת 2016.

בקרדיט סוויס נותנים הרבה קרדיט לניסיון של קרזניץ' במגזר התפעולי. אינטל, להערכתם, תהיה "השורדת האחרונה", שמסוגלת לעמוד בהגדרות של "חוק Moore" - להכפלת כמות הטרנזיסטורים במעבד בכל שנתיים והשגת יתרון בביצועי המעבדים - ולשמור על כדאיות כלכלית. המחיר הגבוה של אסטרטגיית הייצור הזו - עלות מפעל כזה מגיעה ל-6-7 מיליארד דולר - משאיר את אינטל כמעט לבד בחזית הקדמית של ייצור השבבים. מלבד סמסונג, מתחרותיה האחרות מייצרות באמצעות קבלני ייצור (כגון TSMC הטאיוואנית), ללא מפעל משלהן.

באמצעות היכולות האלו, הופכת אינטל לספקית שירותי ייצור מתקדמים - תהליך שכבר התחיל בשנה האחרונה. בקרדיט סוויס מעריכים, כי הדבר האמיתי יהיה ייצור המעבדים ל-iPhone ול-iPad עבור אפל, על חשבון סמסונג. הישג כזה יספק, לפי בנק ההשקעות, תוספת של 5-6 מיליארד דולר בשנה לשורה העליונה, עם רווחיות נמוכה יחסית - כ-50% מהמכירות לעומת מעל 60% כרגע - אך תוספת של 15% לשורה התחתונה (על פי נתוני 2013, במונחי Non-GAAP).

"הייצור כיתרון שתומך בחברה"

על הצד החיובי שבשמירה על האסטרטגיה חוזרים גם אנליסטים של בנקים נוספים. האנליסט ג'וזף מור ממורגן סטנלי נשמע משוכנע: "העברנו מספיק זמן עם קרזניץ', ואנחנו מאמינים שהוא לא יבצע שינויים משמעותיים בתמונה הגדולה של האסטרטגיה". התמונה הזו, מפרט האנליסט, משקפת את יכולות הייצור של אינטל, שהפכו "לסיפור ההצלחה המובהק של החברה תחת הנהגתו של קרזניץ'".

גם בדויטשה בנק תומכים בהמשך האסטרטגיה הנוכחית. "תמיד הסתכלנו על הייצור כיתרון שתומך בחברה", כותב האנליסט רוס סימור, "ומר קרזניץ' מבין את ההיבט הזה של עסקי אינטל יותר טוב מכל אחד אחר". בדויטשה בנק מעריכים, כי הכניסה לאספקת שירותי ייצור באינטל, היא עדות ברורה שהחברה מתכוונת לנצל את היתרון שלה בתחום בכדי לחדור לשווקים חדשים.

 כהונת אוטוליני