טבע תשרת את חובותיה?

איזו מין כותרת טיפשית, פרובוקטיבית וחסרת אחריות הענקנו לטור הזה? מה קרה, לקראת סוף השבוע החלקנו על קליפת בננה? ואולי זה סתם מין צ'יזבט או הומור לא מוצלח על החברה הישראלית המוצלחת בכל הזמנים? טבע! טבע וחובות? טבע ואיגרות חוב? טבע והחזר חובות? איך זה מסתדר בכלל? איך יכול להיות שענקית התרופות, מס' 1 בעולם בגנריקה, בעלת שווי שוק של כ-33 מיליארד דולר, מכירות של כ-20 מיליארד דולר בשנה, רווח של 2-3 ואף יותר מיליארד דולר בשנה, תזרים מזומנים בריא מאוד מפעילות שוטפת, תרופת מקור מוצלחת במיוחד (קופקסון) - איך יכול להיות שכל המספרים הללו מתחברים בכלל לכותרת "האם טבע תשרת את חובותיה?"

ובכן, יש חיבור כלשהו, וצריך להרהר בו בזהירות ובהערכה המתבקשות, ולאמץ ספקנות בריאה, כי ההיסטוריה הכלכלית לימדה אותנו שלעתים הדברים אינם בדיוק כפי שהם נראים, וגם סיפורים על חברות ענק עם מותג חזק ורקורד עשייה מוצלח מקבלים תפנית מפתיעה ומהירה בעלילה.

קצת רקע לפני שניגש למספרים: יותר מכל חברת תרופות גנרית, צמחה טבע באמצעות רכישת חברות אחרות. החברה נקטה לאורך השנים אסטרטגיית התרחבות מואצת באמצעות רכישות ענק בהפרשי זמן קצרים יחסית, והוכיחה יכולת מדהימה להטמיע אותן בתוך טבע באופן די חלק, ודאי לאור הסטטיסטיקה על כישלונות במיזוגים ורכישות. טבע רכשה בתוך שמונה שנים (2003-2011) חמש חברות גדולות יחסית בתמורה כוללת של יותר מ-30 מיליארד דולר. בתווך היו עוד כמה רכישות "קטנות", בהיקף של כמה מאות מיליוני דולרים. התשלום נעשה בשני מטבעות: מטבע המניות (הקצאה של מניות טבע) והמטבע הסטנדרטי של תשלום מזומן. מזומנים בסדר הגודל הזה לא היו כמובן לטבע בנמצא ולכן היא השתמשה במינוף, כלומר, אשראי מבנקים והנפקות של איגרות חוב.

מינוף, בניגוד לדעה שהשתרשה כאן, אינו דבר רע בהכרח. אשראי הוא מצרך חשוב בכל עסק - קטן כגדול. הוא סם החיים של העסקים, מנוף להתפתחותם ומכשיר לגיטימי בידי יזמים רעבים. השאלה אינה מדוע צריך אשראי, אלא בשביל מה הוא ניתן, מהי המידתיות שלו ואיזה נכס הוא בכלל ממנף. במקרה של טבע, הוא מינף עסקים ריאליים אמיתיים ולא משחקים פיננסיים, ועסקים ריאליים אמיתיים מייצרים תזרימי מזומנים שאפשר לשרת איתם חובות.

כל עוד עושים זאת במידתיות, כל עוד העסקים הריאליים ממשיכים לייצר מזומנים, כל עוד השוק שבו פועלת החברה אינו עומד בפני שינויים קיצוניים, כל עוד התחזיות הן יציבות (עד כמה שניתן) - אין במינוף הזה שום בעיה. נהפוך הוא - הוא מייצר ערך רב למשקיעים, לבעלי המניות ואפילו לעובדים (במקרה של טבע, הערך הוא בעיקר, שוב, למנהלים. שכבה מצומצמת יחסית ואלמונית צברה עשרות מיליוני שקלים כתוצאה מחלוקת אופציות שניתנו לפני עשרות שנים במחיר נמוך מאוד).

וכאן מגיעה האבל, האבל הגדול: מה קורה כשהתחזיות קצת משתבשות, מה קורה כשתזרימי המזומנים קצת דועכים, מה קורה כשהשוק הופך לתחרותי יותר ויותר. מה קורה? נוצרת בעיה: או שתזרימי המזומנים שמייצרת החברה משרתים בעיקר את החזר החובות ופעילויות נוספות, הכרחיות, של החברה או שהתזרימים הללו מתקשים לשרת את החובות והחברה נזקקת להתייעלות חריפה כדי לייצר תזרימים חזקים חזקים.

למה להכביר מילים? הנה המספרים של טבע, שמספרים באופן הטוב ביותר את סיפורה של החברה, את מלאכת האיזונים בין התזרים, החובות והצרכים השוטפים של החברה לבין מה שאיש לא יודע בוודאות, גם לא מנהלי טבע: מה יקרה בעוד חמש, עשר שנים ויותר באימפריה ובשוק של החברה הגנרית הגדולה בעולם.

17.5 מיליארד דולר

זה היקף החובות של טבע, כולל ריבית צפויה, רובם באיגרות חוב. בשקלים זה נשמע מפחיד יותר, כ-63 מיליארד שקל. דומה מאוד לחוב של... חברת החשמל. טוב, לא צריך להפחיד יותר מדי, כי החובות של טבע פרוסים לטווחים ארוכים מאוד (ראו טבלה מצורפת). מחצית החוב תשולם בטווח של יותר מחמש שנים מסוף 2012 ומקצתן של איגרות החוב ייפדו אף ב-2036. עם זאת, טבע צריכה להחזיר בתוך חמש שנים חובות בהיקף של כ-8.9 מיליארד דולר, כ-32 מיליארד שקל - סכום לא קטן במיוחד. שוב, היחסים החשבונאיים היבשים של טבע (יחסי מינוף ונזילות) הם יחסים סבירים אם כי לא מלהיבים, אבל כל חוב תלוי ביכולת ההחזר שלו, ובינתיים יש לטבע יכולת החזר טובה, וגם יכולת מיחזור חובות טובה, בהתחשב ברקורד שלה.

1.4 מיליארד דולר בלבד

זה הסכום ששוכב בקופת המזומנים של טבע נכון לסוף מארס 2013 (הדוחות של טבע לרבעון הראשון). זאת לעומת קופת מזומנים של כ-2.9 מיליארד דולר בסוף 2012. הדלילות בקופת המזומנים של טבע מאפיינת מאוד את החברה (ראו טבלה), וגם אינה מפתיעה: אם צריך לשלם מיליארדים על חברות שנרכשו, אם צריך להוציא כסף על דברים נוספים, כמו פעילות השקעה או פעילות מימונית (דיבידנדים או רכישה חוזרת של מניות), קופת המזומנים של החברה לא מתרוממת.

4-4.5 מיליארד דולר

זה תזרים המזומנים של החברה מפעילות שוטפת מדי שנה, כלומר, מה שטבע מפיקה מעסקי התרופות שלה. זה אכן תזרים מרשים והוא מנקודות החוזק של החברה. עם זאת, לא צריך להתבלבל: אלה לא המזומנים שנוחתים מדי שנה בקופת החברה, אלא התזרים מהפעילות השוטפת, כלומר, לפני תנועות מזומנים אחרות (השקעה ומימון). כפי שניתן לראות בטבלה המצורפת, בשנתיים האחרונות השינוי במזומנים בטבע היה שלילי.

2 מיליארד דולר

זה הסכום שהוציאה טבע ב-2012, בערך כמו ב-2011, על רכישת מניות חוזרת ודיבידנדים (ראו טבלה). דיבידנדים ורכישה חוזרת של מניות הן סוג של איתות חיובי מקובל למשקיעים, המעיד על איתנות החברה ועל אמונה של החברה במניותיה, אבל יש לכך גם השלכות: מדובר בהוצאת מזומן, ולאור כרית הביטחון המצומקת יחסית של טבע, ספק אם היא יכולה להרשות לעצמה להמשיך להוציא סכום גדול כל כך מדי שנה על "איתותים חיוביים".

הערת אגב: מעולם לא הבנו באמת מהי מהות הנוהג הזה של רכישות חוזרות של מניות על ידי החברות (לבד מהשבעת גחמותיה של וול-סטריט). בעינינו, להוציא כמה מקרים חריגים, יש טעם לפגם בכך שחברה אינה יכולה לחשוב על משהו טוב יותר לעשות במזומנים שלה מאשר רכישה חוזרת של מניותיה מן השוק. פעמים רבות הנימוק המגוחך של "השבחת ערך למשקיעים" (ההסבר המקובל בוול-סטריט לרכישות חוזרות) הוא כיסוי לחטאים אחרים, שאחד מהם הוא האמונה או האשליה של הנהלות ושל דירקטוריונים שהתאהבו במניות של עצמם - במיוחד לאחר שאיבדו עשרות אחוזים ונראות להן "זולות". כך או אחרת, בינתיים, התענוג הזה לא השתלם במיוחד לטבע: היא מופסדת "על הנייר" בכ-220 מיליון דולר על הרכישות החוזרות של מניותיה.

20%

זה שיעור המכירות של קופקסון (תרופה לטרשת נפוצה) מסך המכירות של טבע. מדובר בתלות די גדולה בתרופה אחת. חשוב יותר, נתח הרווחים התפעוליים והנקיים של קופקסון מסך הרווחים של טבע הוא גדול הרבה יותר (לפי הערכות, מדובר על יותר מ-50% - תלות משמעותית מאוד במוצר יחיד). האיום על קופקסון ידוע, וכנראה גם יתממש, השאלה היא רק מתי בדיוק ובאיזו עוצמה. לפי הערכות בשוק, התרופה המאיימת ביותר היא של ביוג'ן, שנוטלים בבליעה ולא בהזרקה. היא הושקה במארס והייתה לה התחלה חזקה מאוד. לפחות לפי מודי'ס, התרופה של ביוג'ן מתחילה לקבל דריסת רגל בקרב חולים ורופאים. התוצאה של פגיעה בנתח השוק של קופקסון ובתמחור שלה היא די ברורה: פגיעה לא קטנה ברווחים ובתזרים של טבע.

1.6 מיליארד דולר

זה הסכום העצום שתיאלץ טבע לשלם לפייזר ב-18 החודשים הבאים כדי להסדיר תביעת פטנט, כפי שקבע בית המשפט החודש. ההסדר הזה נוגע להשקה שביצעה טבע ב-2007 של גרסה גנרית לתרופת בשם "פרוטוניקס", לטיפול בחומציות קיבה כרונית. בית המשפט מצא שטבע הפרה פטנט של חברת Wyeth, שנרכשה מאוחר יותר, ב-2009, על ידי פייזר.

ההסדר הזה, או ה"תקלה" הזאת והסכומים שטבע תיאלץ להוציא מקופתה (ברוטו, יש החזר מחברת הביטוח) רק ממחישים את הסיכונים המשפטיים שטבע מקבלת על עצמה. חשוב להבין ולדעת שטבע היא גם חברה העוסקת ב"הנדסה משפטית", כיוון שלאורך שנים ארוכות ההתמקדות שלה הייתה, ובמידה מסוימת נותרה, בהשקת תרופות גנריות רבות ככל שניתן, כלומר העתק של תרופות מקור. האסטרטגיה המשפטית האגרסיבית שלה - מאבק בחברות התרופות הגדולות בעולם על תקיפת הפטנטים שלהן בבתי משפט - הביאו את החברה לבכורה בשוק הגנרי.

אבל עם הבכורה מגיעות גם ה"תקלות", ועם ה"תקלות" מגיעים לעתים גם הפיצויים הענקיים, כפי שניתן ללמוד מהמקרה של פייזר. ויש, כמובן, עוד תקלות, כמו "תקלות" המס של טבע. הפשרת כל רווחיה הכלואים עשויה-עלולה לעלות לה כמה מאות מיליוני דולרים וההידיינות המשפטית של החברה עם האוצר על שיעורי המס האפסיים שהיא משלמת עלולה לעלות לה סכומים דומים מדי שנה.

כרטיס צהוב

זה בערך המסר שהעבירה חברת דירוג האשראי מודי'ס לטבע בעקבות ההסדר עם פייזר. הדוח האחרון של מודי'ס לא זכה לתשומת לב רבה בשוקי ההון, אבל כלל כמה אמירות די נוקבות, שנוסחו בזהירות, בתוך מאמץ לאזן את התמונה באמצעות מתן מחמאות לחברה.

"תג מחיר של 1.6 מיליארד דולר להסדר עם פייזר מגיע כאשר טבע ניצבת בפני מגבלות רבות על רווחיה, כולל השקות של מוצרים תחרותיים ולחץ תמחור עולמי", כותבים האנליסטים של מודי'ס כשהם מאשרים את הדירוג של טבע אבל משנים את תחזית הדירוג מיציבה לשלילית. "החברה גם מחויבת להחזיר למשקיעים 1-2 מיליארד דולר בשנה באמצעות קנייה חוזרת של המניה ודיבידנדים, ולהקצבה של כ-2 מיליארד דולר לרכישות ולפעילויות נוספות של פיתוח נכסים. לכן, התשלום לפייזר יותיר את טבע עם מעט מזומנים חופשיים להחזר חובות... אנחנו מאמינים שחלק מהתשלום או כולו ימומן בחוב - שיעלה את המינוף...

"למרות שהתשלום ניתן לביצוע בהקשר של נזילות טבע ותזרים המזומנים השנתי שלה (הנהלת טבע צופה תזרים מזומנים מפעילות שוטפת של 4.5-4.8 מיליארד דולר ב-2013), הוא מגיע בזמן שהחברה ניצבת בפני לחצים על עסקי הליבה שלה. אחרי כמה שנים של צמיחה חזקה ברווח, הודות להשקות גרסאות גנריות של תרופות פופולריות, כולל הליפיטור, יש פחות פטנטים על מוצרים ממותגים גדולים שיפקעו ב-18 החודשים הקרובים". במודי'ס מציינים גם את ההתמודדות של הממשלות עם הצורך לרסן את עלויות שירותי הבריאות המאמירות, כפקטור שלילי נוסף, אך מאזנים את התמונה בחלוקת שבחים להיקף ולגיוון המוצרים המשמעותי של טבע, לרקורד החזק של חדשנות בפיתוח המוצרים ולמאמצי ההתייעלות של החברה, שאם יעלו יפה יחסכו לטבע 1.5-2 מיליארד דולר בשנה בחמש השנים הבאות.

40%

זה שיעור הירידה של מניית טבע מהשיא שנקבע במארס 2010. המניה תקועה ומדשדשת בשנה האחרונה, ובשוק מקובל לחשוב שהאיום על קופקסון הוא שמטריד את המשקיעים. להערכתנו, גם המבנה המאזני של טבע קצת מטריד אותם. זו גם הסיבה שג'רמי לוין, שהחליף את שלמה ינאי כמנכ"ל החברה, זנח לחלוטין את אסטרטגיית רכישות הענק של החברה ומתמקד מאוד בהתייעלות פנימית. הוא כנראה מכיר בכך שהאסטרטגיה הזאת אמנם הביאה את טבע עד הלום אבל גם גבתה מחיר די כבד: חלק מהרכישות התבררו, בחוכמה שבדיעבד, כיקרות מדי ומכבידות מדי על המאזן של טבע.

השורה התחתונה

חוב גדול, קופת מזומנים מצומקת, תזרים מזומנים מפעילות שוטפת חזק מאוד, תלות מוגזמת בתרופה אחת בודדת, לחצים תחרותיים בשוק הגנרי ומאמץ ניהולי להתייעל, להתייעל ולהתייעל כדי להגדיל את התזרים. ועם כל זה צריך לשרת חובות בהיקף של 17.5 מיליארד דולר.

eli@globes.co.il

 חובות טבע