אפליה מוצדקת? הרגולציה מעודדת השקעת מוסדיים בחו"ל

היתרון הישיר לחו"ל

בחודשים האחרונים מדובר רבות על היובש שפקד את הבורסה המקומית, שמחזורי המסחר בה מתקשים להמריא. אחד הפתרונות שמוצעים הוא הגברת הזרמת הכסף שמנהלים הגופים המוסדיים עבור הציבור לבורסה המקומית. ואולם, לטענת הגורמים שמציעים זאת - ובהם ראשי הבורסה - קיימת אפליה מובנית בהוראות הרגולציה על השוק המוסדי, שגורמת לגופים המוסדיים להשקיע בחו"ל.

על מה מדובר, והיכן הרגולציה של אגף שוק ההון, ביטוח וחיסכון באוצר, כן מקילה יחסית על השקעה בחו"ל? מדובר בעיקר בשני היבטים מרכזיים: ההוצאות הישירות והמלצות ועדת חודק.

רוב ההוצאות הישירות המותרות לגבייה מיועדות לאפשר ההשקעה בחו"ל, בעוד שבארץ, כל הוצאות ניהול ההשקעות (להוציא ברוקראז') נכנסות לתוך דמי הניהול.

גביית התשלום על פעולות אלה התאפשרה מלכתחילה במטרה לעודד את גופי ניהול החיסכון לטווח ארוך לגוון את אפיקי ההשקעה שלהם, ובעיקר כדי שיוכלו להשקיע בחו"ל, למרות העלויות הגבוהות הכרוכות בכך.

ברמת כלל השוק מדובר בסכומים שעומדים בממוצע על כ-0.25% מהצבירה. חלק הארי מההוצאות הישירות (כ-75% מסך ההוצאות הישירות) נזקף למימון השקעות על-ידי מנהלי השקעות חיצוניים. בעיקר מדובר בקרנות השקעה (קרנות פרייבט אקוויטי, הון סיכון וד) וקרנות נאמנות זרות בחו"ל.

ואולם, השאלה היא האם עידוד זה פסול. לטעמנו לא. היציאה לחו"ל של המוסדיים - לבד ובעידוד הרגולטור - מוצדקת, למרות טענות הנגד. בסופו של יום המשק הישראלי נמצא באזור בעייתי ומאיים, ומבחינת ניהול הסיכונים רצוי שהתיק המוסדי לא יסתמך רק על המשק הישראלי, שבו הסיכון הגיאופוליטי ממש לא זניח.

לכך יש להוסיף גם היבטים "כלכליים", ובהם הגודל העצום של המוסדיים בישראל ששוק ההון המקומי פשוט קטן עליהם והם כבר נמצאים בו כמעט עד לאוזניים.

כך, יש פה סוכריה לטובת הפניית כספים לחו"ל, אבל היציאה הגדולה של המוסדיים לחו"ל נובעת גם מהתבגרות ומהתמקצעות שלהם, תוך שהם מבינים את הצורך בפיזור ההשקעות, כדי לא להסתמך באופן כמעט מוחלט על השוק המקומי. על אחת כמה וכמה נכון הדבר בימים קשים שבהם הנזילות בישראל אובדת לחלוטין, ובחו"ל היא עדיין קיימת (גם אם היא עולה הרבה כסף), כפי שלמדנו ב-2008.

ההיבט השני הוא המלצות ועדת חודק, שהשיתו מגבלות שהשפיעו ממשית על שוק האג"ח הקונצרני. המלצות חודק היוו קפיצה ברגולציה של שוק האשראי העסקי הקונצרני בישראל, אך במידה רבה גם התבררו כקפיצה מחמירה מדי.

מעבר לשורת ההנחיות שהושתו על הגופים המוסדיים שמעוניינים להשקיע באג"ח קונצרני בשוק המקומי, הוועדה התייחסה רק בקצרה להשקעה באג"ח קונצרניות בחו"ל, שדורשת עשיית אנליזה קצרה טרם השקעה. בארץ, נציין, המוסדיים נדרשים להרבה יותר.

עם זאת, עיקר השפעת חודק אינה בהוצאת כספים לאג"ח קונצרניות בחו"ל, אלא בהקטנה של מעורבות המוסדיים באג"ח קונצרניות פה מה שהוביל אותם למצוא אפיקי השקעה אחרים לכסף זה, ובהם גם היציאה לחו"ל.

בין חודק לגולדשמידט

המלצות חודק אינן נוהל מחייב, יסבירו לכם אלו שהובילו את הוועדה. מבחינתם מדובר בנוהג שיש לפעול לפיו, אבל יש בו גם הרבה מקום להחלטות אחרות של ועדות ההשקעה. אם תרצו - בתוך הוראות חודק ישנה הרשאה לסטייה מסוימת מחלק מהוראות חודק, כל עוד מדובר בסטייה שוועדת ההשקעה דנה בה והכריעה לגביה.

ואולם, בפועל ראינו בשנים החולפות התיישרות כמעט טוטלית של השוק מאחורי הוראות חודק, בבחינת זה ראה וקדש. מדוע? בשוק מסבירים שהסביבה כיום מענישה את אלו שלוקחים סיכון קצת יותר מאחרים, אם בדיעבד מתברר שטעו.

לאחרונה פורסמו המלצות הביניים של ועדת גולדשמידט להסדרת שוק ההלוואות הפרטיות. מדובר בוועדה ראויה, שמסדירה היבט חשוב בהשקעות המוסדיות.

ואולם, כדרכן של ועדות שמתוות דרך מועדפת להתנהלות המוסדיים, ייתכן שההוראות שלה יצרו מעין נוהג מחייב בשוק, שיסתמך על פרשנות מחמירה שלהן. זאת, תוך יצירת מחסומים (טבעיים) מטעמי שמרנות של אורגנים מסוימים, שיקפידו על תפקידם - אולי תוך גריעת אפשרות למקסום תשואה ברמה הכוללת של התיק המוסדי.

על איזה היבט אנו מדברים? בבנקים, שעובדים על המרווח, מתן האשראי הוא העסק בה' הידיעה, בעוד שבמערכת המוסדית מתן אשראי הוא רק אלטרנטיבה להשקעה, ושם עובדים על מעבר בין אלטרנטיבות ההשקעה. כך, מבחינת המוסדיים הם חייבים לטווח ארוך עוד קצת סיכון על מנת להשיג את התשואה שתספק לחוסכים מענה פנסיוני ראוי.

המלצות ועדת גולדשמידט עלולות לחזק את השונות בפונקציות המטרה השונות של ועדת ההשקעות - שרוצה למקסם תשואה ביחס לסיכון, לעומת ועדת האשראי - שמבחינתה מיועדת לקבל החלטה במטרה להקטין את הסיכון בתיק האשראי.

זה אומר שבוועדת האשראי עלולים לוותר על חשיפה להלוואות עם סיכון קצת יותר גבוה, שמתבטא בריבית גבוהה יותר או בהימצאות "קיקרים" למיניהם. זאת בעוד שוועדת ההשקעות מסתכלת על האשראי כעוד אלטרנטיבה, שנועדה למקסם תשואה ביחס לסיכון, ומבחינתה מעוניינת לא אחת בוויתור על קובננטס בתמורה לקיקר. ואולם, כאמור, ועדת אשראי חושבת כמו בנק, שבו החזרת ההלוואה היא העיקר - ולא חלופה.

מכאן, שהבעיה הפוטנציאלית היא שבעקבות ועדת גולדשמידט ועדות האשראי יישרו קו לקצה השמרני, של השבת אשראי, ולא למקסום התשואה. זאת בדומה למה שקרה עם האג"ח להמרה או עם האג"ח עם אופציות, שהמוסדיים אהבו להשקיע בהן בגלל האפשרות להעלאת תשואה, שאיבדו גובה בעקבות המלצות חודק.