באיזה מטבע תרצו את אג"ח ממשלת ישראל שלכם?

כחלק מגיוון מקורות המימון של ישראל, המדינה החלה להנפיק בשנת 2009 איגרות חוב בארה"ב, הנקובות בדולר. הגם שנכס הבסיס הוא זהה, מעט לאחר ההנפקה נוצר פער בתשואות בין האג"ח הדולריות, שנסחרו בתשואה נמוכה יותר, ביחס לאותן איגרות חוב של ישראל, הנסחרות בבורסה המקומית.

פער זה עמד בממוצע בשנים האחרונות על כ-0.8%, אך בחודש האחרון, עם הזעזוע בשוק האג"ח האמריקני בעקבות פרסום תוכנית הצמצום המוניטרי של הבנק הפדרלי בארה"ב, נסגר הפער לחלוטין. בעזרת איתמר עדן, מנהל השקעות בקריפטונייט קרנות גידור, ודודי רזניק, מנהל מחקר איגרות חוב בבנק לאומי, ננתח את המהלכים שיצרו את התופעה, ונבדוק האם ניתן להרוויח ממנה.

במארס 2009 ביצע משרד האוצר, בראשות החשב הכללי דאז, שוקי אורן, את ההנפקה הראשונה של איגרות חוב של מדינת ישראל בארה"ב. בחסות השקת תוכנית התמריצים של יו"ר הפד, בן ברננקי, זכתה ההנפקה לביקושים עצומים, ומדינת ישראל גייסה בוול סטריט 1.5 מיליארד דולר. בינואר 2012 גייס האוצר סכום דומה בהנפקה נוספת, וההנפקה האחרונה נערכה בינואר השנה, אז גייס האוצר 2 מיליארד דולר בשתי סדרות.

סך גיוסי האג"ח של מדינת ישראל הנקובות בדולר עומד על כ-5 מיליארד דולר - חלק מהביקושים בהנפקות הגיע לא רק מגופים זרים, אלא גם מגורמים ישראליים.

במהלך 2010 החל להיווצר פער בין התשואה שבהן נסחרות אג"ח מדינת ישראל בוול סטריט, לבין איגרות בעלות מח"מ דומה הנסחרות בארץ. האג"ח הדולריות נסחרו מאז בתשואה נמוכה יותר בטווח שנע 0.2%-1.2% לעומת אג"ח השקליות (כאמור בממוצע 0.8%); זאת עד הזעזוע האחרון בשוק האג"ח, שהפך את הקערה על פיה.

"הדולריות צמודות יותר לבנצ'מרק"

"מתחילת חודש מאי ניכרת דיפרנציאציה בין ביצועי אג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים, שקלית לא צמודה, הנסחרת בת"א, לבין אג"ח ממשלת ישראל דולרית הנסחרת בארה"ב", אומר רזניק. "בתחילת מאי התשואה הדולרית עמדה על כ-3% לעומת התשואה השקלית שעמדה על 3.5%. כיום התשואה השקלית עומדת על כ-3.8%, בעוד התשואה הדולרית עלתה ל-3.75%".

עדן מסביר, כי "הפער נסגר משום שעליית התשואות בישראל לא הייתה גבוהה כמו בארה"ב, והיא נובעת מכך שעוד קודם לכן עקום התשואות בישראל (הפרש התשואה בין מק"מ לשנה לאג"ח ל-10 שנים, ר' ש') היה התלול ביותר בעולם".

לדברי רזניק, "האג"ח הדולריות צמודות יותר לבנצ'מרק, אג"ח ממשלת ארה"ב, ולכן עליית התשואה שלהן עלתה כמעט בדומה לאג"ח ממשלת ארה"ב".

סיבה נוספת לסגירת הפער קשורה למטבע הישראלי. לדברי רזניק, "הביקוש לשקל ביחס לדולר עלה מאוד באחרונה, על רקע כניסה של משקיעים זרים להשקעות בישראל בעסקאות ריאליות, כגון ישקר, Waze, ואלמה לייזר; ורואים מגמת התחזקות ברורה של כניסת שקל לישראל. הביקוש הגדול לשקל הוריד את עלות ההמרה של שקל לדולר בעסקאות פורוורד (עסקאות החלפת מטבע, ר' ש'). לכן ירד עודף התשואה, שביקשו המשקיעים לקבל ברכישה של אג"ח שקליות בישראל".

עיוות זמני שאפשר לנצל?

לדעת עדן, השינוי שנוצר לראשונה מאז 2010 מהווה עיוות זמני, שאותו ניתן יהיה לנצל להפקת רווח, שכן מצב זה אינו יכול להישאר לאורך זמן. הוא ממליץ "לקנות את האג"ח הדולריות, למכור בשורט את האג"ח השקליות, ואת החשיפה השקלית לגדר באמצעות עסקת פורוורד שקל-דולר". סגירת הפוזיציה תיעשה, כאשר פער התשואה בין האג"ח יחזור לממוצע שלו בשנים האחרונות.

להערכת רזניק, העלייה החריגה בתשואה של האג"ח הדולריות של ישראל בארה"ב, שהביאה לסגירת הפער, אינה מהווה כשל שוק המאפשר ליצור ארביטראז', משום שתנאי הרקע השתנו.

"תשואת האג"ח הדולריות בארה"ב נקבעת בעיקר מהסיכון שמייחסים המשקיעים לישראל. היום המרווח בין האג"ח הדולריות של ישראל לאג"ח הדולריות של ארה"ב עומד על כ-1.3% - נמוך מפרמיית ה-CDS (עלות הביטוח למדינת ישראל, ר' ש') לאותה תקופה, העומדת על 1.55%, כך שהאג"ח הדולריות אינן זולות". לפיכך, ההמלצה של רזניק למשקיעים מוסדיים, שמעוניינים לרכוש אג"ח מדינה, היא לעשות זאת בישראל. "המסחר בארה"ב מצומצם יותר ועובר דרך עושה שוק עם עלויות נלוות. למרות שהתשואות עליהן עלו יותר, אין כרגע רווח שמצדיק רכישה שלהן, שכרוכה בתשלום עלויות עסקה וויתור על פרמיית נזילות".