ליכט: "המוסדיים הולכים והופכים לשחקן המרכזי בשוק ההון"

"האכזבה וההתפכחות מתפקודם של הגופים המוסדיים בשמירה על האינטרס הציבורי בחברות הציבוריות, הובילה לכך שבתיקון 19 ובתיקון 20 לחוק החברות - שעוסקים בהסדרי חוב ובהסדרת שכר הבכירים - ננטשו פתרונות של ממשל תאגידי ונבחרו פתרונות יותר דרמטיים ויותר דרקוניים של שינויים מבניים" - כך אומר המשנה ליועץ המשפטי לממשלה (כלכלי-פיסקלי), עו"ד אבי ליכט, המסמן את המגמה בחקיקה בתחום שוק ההון והחברות הציבוריות.

"תקראו לזה מחאה ציבורית, תקראו לזה פופוליזם", אמר ליכט, "אבל כללי המשחק השתנו. יש בכנסת תחושה שמה שהיה לא יהיה, והפתרונות שיילכו ויתבססו הם פתרונות מבניים, שהם בעיני פחות טובים".

ליכט, שהשתתף ביום שלישי האחרון בכנס בנושא תפקידם של הגופים המוסדיים בשוק ההון, שהתקיים באוניברסיטת בר-אילן, שירטט את "שינוי המגמה" בחקיקה בתחום דיני התאגידים, החל מתיקון 16 לחוק החברות, שהטמיע את כללי הממשל התאגידי, ועד תיקון 20 העוסק בשכר הבכירים.

לדבריו, כללי הממשל התאגידי הטילו אחריות רבה על הגופים המוסדיים, ואולם התיקון העוסק בהסדרי החוק מבטא "התפכחות" מהתקווה שהמוסדיים יעמדו באחריות המוטלת עליהם. "הרצון של המוסדיים לברוח מהאש של הסדרי החוב גרם לכך שהמחוקק התערב, והסביר להם כיצד צריך להצביע באופן נקי, בלי מערך התמריצים שיוצרים הפיזור המוגזם וניגודי העניינים".

"אבל הדבר החשוב בתיקון 19 הוא שהוא מבנה את שיקול הדעת של המומחה, קובע לו בעצם מה לבדוק, כשהמומחה כותב דו"ח ומגיש אותו לביהמ"ש", אומר ליכט, "האם בעל השליטה נשאר ליד ההגה, ואם כן למה ומה הוא שילם עבור הדבר הזה. אם יש פטור לנושא משרה - למה ומה התועלת שעולה לחברה מכך. המחוקק הגביל את שיקול הדעת של המוסדיים ונתן פרמטרים מה צריך לבדוק בהסדרי החוק".

בפרספקטיבה רחבה יותר של בחינת החקיקה, אומר ליכט, קיימת "התפכחות מתפקידם של המוסדיים כמגינים על אינטרס הציבור, וזו מובילה לפתרונות יותר דרמטיים ויותר דרקוניים מבחינת חקיקה. במקום אמצעים פנימיים, המחוקק עובר לפתרונות מבניים, המגבילים את שיקול הדעת. השינוי הזה עדיין לא הופנם בשוק ההון ובקרב המוסדיים".

שאלת האמונה

בבסיס כל תיקוני החקיקה בתחום התאגידים, החל מתיקון 16, ציין המשנה ליועמ"ש, עומד רעיון האקטיביזם המוסדי - בתחילה תקווה שאקטיביזם זה יפעל את פעולתו, ובהמשך התפכחות מרעיון זה. "מה שמפריד בין התיקונים השונים בחוק הוא שאלת האמונה: האם אנחנו מאמינים שהגופים המוסדיים מסוגלים לבצע כיאות את התפקיד שמייעד להם המחוקק, או שהציפיות שלנו מהם נכזבו, או לא היו ריאליות מלכתחילה". לדבריו, הגופים המוסדיים הולכים והופכים לשחקן המרכזי בשוק ההון - "על פיהם יישק דבר", אומר ליכט, "תפקידם עוד יילך ויתחזק בשנים הקרובות, ולכן חשוב לומר מה הציפיות שלנו מהגופים המוסדיים".

הגברת המעורבות של המוסדיים נתפסת בתיקון 16 כהכרחית, ולכן התיקון ביקש לפלס למוסדיים דרך להשפיע. בין האינטרסים שעליהם מבקש הרגולטור להגן, באמצעות אקטיביזם של הגופים המוסדיים, מונה ליכט את "הבטחת ניקיון שיקול הדעת" של המוסדיים. "אני רוצה שהם יהיו מנוטרלים מניגודי עניינים, הן אישיים והן מוסדיים. אנחנו רוצים שהם ייכנסו להצבעות וייצגו את בעלי מניות המיעוט, כמשקל נגד לבעיית הנציג מול בעל השליטה, והדבר האחרון שאנחנו רוצים הוא להחליף בעיית נציג אחת באחרת".

ליכט דוחה את הגישה הצרה, שלפיה שיקולי המוסדיים צריכים להתמצות בהשאת התשואה באותו תיק ספציפי, לטובת העמיתים. "זו גישה לא יעילה, כי הפיזור של הגופים המוסדיים הוא מאוד רחב, ולכן אם נבדוק פרטנית האם באותה נקודת זמן החלטה כלשהי משפיעה על תיק הנכסים של אותו גוף מוסדי, נאיין את על המעורבות של המוסדיים בשוק ההון.

בנוסף, אמנם לא נהוג לדבר על כך בעסקים, אבל לדעתי יש גם טעם ערכי במעורבות של המוסדיים בשוק ההון. המוסדיים אינם משקיע רגיל, הם משקיעים כספים של אחרים, הם שליחים ונאמנים של הציבור. יש מסד של רגולציה שמעודדת השקעה במוסדיים, ולכן יש להם אחריות רחבה בהרבה, יש להם אחריות לכלל שוק ההון. נתנו לכם זכויות, תדאגו בחזרה לספירה הציבורית, לאיך נראה שוק ההון בישראל".

התפכחות מהאקטיביזם המוסדי

היחס מצד המחוקק לאחריותם של הגופים המוסדיים, מתבטא לדברי ליכט גם בעבודתה של ועדת הריכוזיות, ובהצעת החוק שגיבשה. "פרק הפירמידות בחוק הריכוזיות מגלה באופן הברור ביותר את ההתפכחות מהאקטיביזם המוסדי", אומר ליכט.

"הפרק מורכב מחובה לפרק את הפירמידות עד לרמה של שתי שכבות, וחובה על רגולטורים להתמודד עם חובות מימון, כדי להתמודד עם המינוף הבעייתי בפירמידות. זה לא היה הפתרון הראשון שחשבנו עליו. הפתרון הראשון שלנו לבעיות בתחום הפירמידות, שהתבטא גם בדו"ח הביניים שלנו, היה לעשות ממשל תאגידי. אבל התגובה שקיבלנו מהשוק, גם מבעלי השליטה וגם מהמוסדיים, היתה שאף אחד לא רוצה את זה. לכן בסוף שינינו את הפוקוס של ההמלצות, ועברנו ממודל של ממשל תאגידי למודל מבני".

"מבחינתי", סיפר ליכט, "רגע נפילת האסימון היה שבשימוע שעשינו אחרי המלצות הביניים, ישב מולנו אדם בכיר מגוף מוסדי גדול, והסביר לנו שהוא רוצה דווקא להשקיע בפירמידות. פה הבנתי שיש בעיה, כי הגופים המוסדיים לא רוצים, או לא יכולים, או לא מפנימים את התפקיד שהעניק להם המחוקק. ובסופו של דבר נטשנו את הכיוון הזה, ועברנו לפתרון מבני. במקום לטפל באמצעים רכים של הצבעות, המחוקק עבר לפתרון של פירוק. זה מה שקרה גם בפרק של נכסים ריאליים ופיננסיים בחוק. במקום ללכת לממשל תאגידי, לחומות סיניות, לדח"צים, הלכנו לפתרון מבני, שאומר שיש סוגיות שממשל תאגידי לא יודע להתמודד איתן".

תפקיד קריטי

שוק ההון נכנס בימים אלה לתקופה קריטית, לקראת כניסתו לתוקף באמצע חודש ספטמבר של תיקון 20 לחוק החברות, המסדיר את מנגנון קביעת שכר נושאי המשרה הבכירים בחברות הציבוריות. לדברי עו"ד ליכט, "בהקשר זה, על הגופים המוסדיים לשכנע אותנו שהם מסוגלים לעמוד במשימה הזו. אנחנו נמצאים עכשיו בפתח תקופה קריטית להצלחת תיקון 20. כבר עכשיו צריכות החברות להשלים את גיבוש המדיניות. יש הקלה לחברות הקטנות, אבל החברות המשמעותיות של תל אביב 100, צריכות להגיש בימים הקרובים את מדיניות השכר שלהן, ומכאן שהתפקיד של המוסדיים הוא קריטי".

בעניין זה, מציין המשנה ליועמ"ש כי "דרוש בדק בית אצל הגופים המוסדיים. כי אם בודקים את הדרך שבה הם מצביעים, עולה שאלה לא פשוטה לגבי ההתנהלות שלהם בנושא השכר. אם אנחנו נותנים למוסדיים הגדולים אפשרות להשפיע - מה התוקף המוסרי של גוף מוסדי להתנגד לשכר מופרז בחברה ציבורית, אם בעל השליטה יתייצב מולו ויאמר לו, טול קורה מבין עיניך.

"השאלה למה השכר בגופים המוסדיים כל כך גבוה, והאם הוא מוצדק, תהפוך עכשיו הרבה יותר משמעותית מאשר בתיקון 16. זו לא רק שאלה של הגנה על זכויות עמיתים, אלא שצריך להפוך אותם לנקיי דעת כשהם מצביעים על שכר בחברות ציבוריות אחרות. יש חשש שהיד שלהם תהיה רכה באישורים, כדי להנציח את המבנה הבעייתי של השכר, אבל חשוב מאוד שהמוסדיים יעמדו במשימה שהוטלה עליהם".