"שנאת הסיכון והמימון הזול ניפחו מלאכותית את המחירים"

"יש להיערך לסערות בשוקי החוב בתקופה הקרובה", כותבים בכירי החוקרים בחברת שירותי הנדל"ן הגדולה בעולם CB Richard Ellis (רש"ת: CBRE) ללקוחות, "אנו פועלים בענף שאינו נזיל, ולכן יש לשאוף שצרכי מימון מחדש וגלגול חובות לא יחייבו פנייה לשוק החוב בדיוק כאשר הוא יתקשה לתפקד".

ענף הנדל"ן זקוק להון אדיר כדי להתגלגל. גם אם הבניינים מושכרים כרגיל, ודמי השכירות מתקבלים מדי חודש בחודשו, תקופת פירעון החוב שנלקח כדי לממן את רכישת הבניין תמיד קצרה יותר מהשנים הנדרשות לכסף מהשכירות לממן את מלוא החוב. אי לכך, שוק חוב משותק עלול להיות הרה אסון לענף.

לראשונה פרסמו ב-CBRE תרחישים לגבי היום שבו יודיע הבנק המרכזי בארה"ב (הפד) כי יחל לצמצם את היקף הרכישות החודשי של אגרות חוב ארוכות טווח, מה שמכונה QE, שעומד על 85 מיליארד דולר. נזכיר כי הפד פועל בשתי חזיתות: משמר ריבית כמעט אפסית לטווח קצר, ובאמצעות הרכישות מכופף כלפי מטה את התשואות שמציעות האגרות הארוכות ובכך מוזיל את עלויות מימון לטווח ארוך.

ב-CBRE מצטרפים להערכה שסיום הרכישות לא יעבור בשקט. רמז לכך קיבלנו ב-19 ביוני, אז אמר יו"ר הפד בן ברננקי בגלוי את מה שכולם יודעים - בכפוף לרמות התעסוקה והאינפלציה, תצא בחודשים הקרובים הודעה על צמצום תוכנית הרכישות, והיא תסתיים בשנה הבאה.

מיד אחרי הדברים נפלו מחירי אג"ח ממשלת ארה"ב לפדיון בעוד 10 שנים, ותשואתן קפצה מ-1.6% במאי ל-2.75% מוקדם יותר החודש. הייתה זו העלייה החדה ביותר מזה עשור. בענף הנדל"ן המניב, אשר רגיש במיוחד לשינויים בריבית, התגובה הייתה חריפה אף יותר וקרנות הריט (REIT) נפלו ב-15% בחודשיים האחרונים, הרבה יותר מאשר מדד S&P500.

"ראינו גידול רצוף בהיקף עסקאות הנדל"ן ובשווי הנכסים בשנים האחרונות, כאשר המשקיעים העניקו לנכסים איכותיים פרמיה על גידור אינפלציוני ואופציה להצפת ערך כאשר הכלכלות יתאוששו", מסביר ניק אקספורד, מנהל המחקר של CBRE באסיה, "התנודתיות בעקבות דברי ברננקי ובנקאים מרכזיים נוספים מאותתת על כניסה לשלב חדש. זה די אירוני שכאשר המשבר מתחיל לדעוך, צצים איומים כמו 'היציאה' מתוכנית ההרחבה".

הטוב או הרע

התרחיש הטוב לפי החוקרים מדבר על סיום ההרחבה על רקע צמיחה איתנה שתאושש את המשתנים הבסיסיים בענף - דמי השכירות ושיעור השטח המושכר - ותסייע לקזז חלק מההשפעה השלילית של הגידול הצפוי בעלויות המימון. מי שייהנו עשויים להיות שוקי הנדל"ן המשניים ונכסים פחות מובחרים, שיחזרו להיסחר בפער תשואות נורמלי מול "הדובדבנים שבקפצת" (ראו תרשים).

התרחיש הרע יקרום עור וגידים אם הבנקים המרכזיים יגיעו למסקנה שהכסף הזול שהם מספקים לשווקים מנפח בועות ולמעשה גורם יותר נזק מתועלת. במקרה כזה עצירת התוכניות תהיה בעצם הודאה בכישלון. צמצום הנזילות וייקור עלויות המימון יגיעו אז בשעה שהכלכלות ממשיכות במקרה הטוב לדשדש.

בפעם הבאה שהתשואות על אג"ח אמריקאיות יקפצו בעקבות התבטאות כזו או אחרת של ברננקי ובכירי הפד, או אולי בשל התחלת הצמצום עצמו, אקספורד ממליץ לבחון את הרקע למהלך.

"אם הצמיחה חוזרת והאינפלציה תופסת תאוצה, אזי הריביות שנכנסות לחישובים של משקיעי הנדל"ן אכן יעלו, אבל במקביל העולם גם ייראה פחות 'מסוכן'. לכן, בעת רכישת נכס המרווח שאדרוש מעל אג"ח ממשלתית בטוחה יתכווץ, והציפיות לגידול בדמי השכירות ישקפו כלכלה שמתחילה להתאושש".

כמובן שאם סיום התוכניות יתרחש בצל הודאה בכישלונן, או אם כך לפחות יבינו זאת השווקים, זו תהיה אופרה אחרת.

ארה"ב: שוקי המשנה עשויים להרוויח

הנדל"ן המניב האמריקאי משך בשנתיים האחרונות משקיעים, מקומיים או זרים, שחיפשו חלופה להחזקת אג"ח ממשלתית אמריקאית שהניבה עד לאחרונה תשואה ריאלית (בניכוי אינפלציה) שלילית.

על-פי נתוני חברת המחקר RCA, היקף עסקאות הנדל"ן המניב בצפון אמריקה הסתכם ברבעון ראשון ב-68 מיליארד דולר, גידול של 32% בהשוואה לרבעון המקביל. אגב, הישראליים, ובראשם המוסדיים, השקיעו בארה"ב ב-2012 לא פחות מ-1.4 מיליארד דולר - מקום חמישי בעולם אחרי הקנדים, השוויצרים, הגרמנים והבריטים.

אלא שגם מי שלא הסתפקו בתשואה שלילית ו"העזו" לקנות נדל"ן, נשמרו ונהרו בעיקר לנכסים המובחרים במיקומים הטובים ביותר. שש ערים שנחשבות ל"כספת" הן בוסטון, לוס אנג'לס, ניו-יורק, סן פרנסיסקו ו-וושינגטון הבירה. שווי בנייני המשרדים באותן ערים גבוה ב-3% משווים ערב המשבר ב-2007. עוד כותבים אנשי CBRE, כי "בחלק משוקי הליבה הביקוש היה גבוה מכפי שהכתיבו נתוני הבסיס, ולכן ייתכן ששנאת הסיכון והמימון הזול ניפחו מלאכותית את המחירים".

מנגד, מחירי המשרדים בערים אחרות נמוכים ב-35% מ-2007. התרחיש החיובי עשוי להטיב במיוחד עמם: "אם 'פרמיית הפחד' מפני ארמגדון דוגמת קריסת האירו תקטן, והפסקת QE תהיה על רקע התאוששות ומרווחי הנדל"ן בהשוואה לאג"ח ממשלתיות יצטמצמו", מסביר אקספורד, "ייתכן שמי שחיפשו מלכתחילה את נכסי הליבה יתחילו להסתכל על נכסים פחות מרכזיים, שהם כרגע די אטרקטיביים".

אירופה: הייתה הרחבה כמותית?

ב-CBRE מציינים כי בניגוד לארה"ב, באירופה השפעת ההרחבה הכמותית על הנדל"ן הייתה מצומצמת בהרבה, נוכח שילוב של כמעט-מיתון, נתונים בסיסיים חלשים בענף עצמו והיצע אשראי מוגבל "ולעתים קרובות לא קיים", עבור פעילות ייזום. לפי RCA, היקף העסקאות ברבעון ראשון עמד על 43 מיליארד דולר, 3% פחות מרבעון מקביל.

שנאת סיכון יצרה העדפה ברורה לשווקים חזקים יחסית בצפון אירופה - בלונדון, פריז, הערים המרכזיות בגרמניה והסקנדינביות, בעוד בדרום התכווצו ההשקעות עד 20% מהיקפן ערב המשבר. "בריחה לאיכות" קרתה גם בתוך המדינות, כך למשל המחירים בלונדון שבו לרמתם בסוף 2007, ואילו ביתר שוקי בריטניה הם עדיין נמוכים ב-25%.

כך או כך, נכון לעכשיו המרווח בין תשואה מנדל"ן לתשואת אג"ח ממשלתית בריטית או גרמנית נותר ברמות שיא.

אסיה: "גדל הסיכון לתמחור בועתי"

תוכנית ההרחבה בגרסתה היפנית, במסגרת הניסוי המוניטרי האדיר שבו החלה ממשלת יפן המכונה "אבנומיקס", שאמור לייצר אינפלציה ולהחזיר את המדינה סוף סוף למסלול של צמיחה, הביאה לפי שעה לעלייה צנועה בדמי השכירות במדינה.

כמו כן, מימון זול מארה"ב ומיפן, והתיאבון של קרנות ריבוניות מאוסטרליה, טייוואן, דרום קוריאה וסינגפור לתשואות נאותות, הזניקו בשנים האחרונות את מחירי הנכסים בשווקים המתעוררים של אסיה.

ככלל מחירי הנכסים באזור גבוהים מרמתם ערב המשבר. אלא ששוויים עלה מהר יותר ובעוצמה גדולה יותר מדמי השכירות, מה שמרמז על דחיקת השווי כלפי מעלה בזכות מחיר ההון, ולא רק בגלל שיפור בנתוני הבסיס. ב-CBRE מציינים כי מחיר הנכס אינו יכול כמובן להתנהל במנותק מדמי השכירות לאורך זמן, ולכן גדל הסיכון שהתמחור בועתי וחשוף לתיקון.

נכון לרבעון הראשון, שוק הנדל"ן הסיני המשיך לרתוח. היקף עסקאות המקרקעין גדל בשיעור של 55% ל-77 מיליארד דולר, שיעור מדהים המצביע על כך שעסקאות הקרקע בסין מרכזות כ-35% משווי סך עסקאות הנדל"ן בכל העולם. החשש מפני בועה בסין ברור, ובתזמון מעניין בסמוך להודעת ברננקי מה-19 ביוני אותתה בייג'ין כי תצמצם את האשראי, מה שהקפיץ בנקודת זמן מסוימת את הריבית הבנקאית לשיעור פנטסטי של 30%.

 נדלן מניב ארה