בחירתו של האוזר: הבורסה תאבד גיוסי החוב של הבנקים?

כאילו אין לבורסה מספיק צרות בתקופה האחרונה, כעת עלולים חילוקי דעות בין הרגולטורים להחריף את מגמת ההתייבשות ממנה היא סובלת, ולגרום לירידה דרמטית במחזורי המסחר באג"ח הקונצרניות. ל"גלובס" נודע כי רשות ני"ע, בראשות פרופ' שמואל האוזר, אינה מאפשרת לבנקים להנפיק כתבי התחייבות (מכשיר הדומה לאג"ח) על פי כללי באזל 3, אותם אימץ המפקח על הבנקים, דודו זקן. האיסור הזה עלול להביא לכך שתוך כמה שנים ייעלמו האג"ח של הבנקים מהבורסה, והם יפנו לגיוסים בחו"ל או להנפקות פרטיות.

אם תרחיש שכזה אכן יתרחש יהיה מדובר במכה משמעותית לבורסה, שכן כתבי ההתחייבות של הבנקים תופסים נתח נכבד משוק האג"ח הקונצרניות. כיום עומד היקפם על קרוב ל-100 מיליארד שקל, שהם כשליש מהשוק הזה. יתרה מכך, במדד תל בונד 60, עומד חלקם של כתבי ההתחייבות על 50%(!).

למעשה, כבר עתה ניכרת ירידה חדה בהיקף גיוסי החוב של הבנקים. אם בעבר הם היוו קרוב למחצית מסך גיוסי החוב הקונצרני, הרי שבמחצית הראשונה של 2013 ירד חלקם לפחות מ-20%, ולפי ההערכות מגמה זו צפויה להימשך.

יחס המרה בעייתי

איך הגענו למצב בו קיים סימן שאלה לגבי המשך פעילותו של שחקן כה משמעותי בשוק האג"ח הקונצרניות? לפני מספר חודשים פרסם זקן את הכללים ליישום באזל 3 (תקני בנקאות עולמיים). בין הכללים נמצאה גם הוראה חשובה שלפיה מכשיר ההון המשני (המכשיר המקביל לאג"ח בבנקים), יכלול מנגנון שיאפשר המרה אוטומטית למניות הבנק אם הבנק ייקלע למשבר נזילות (CoCo - ראו מסגרת).

אחד התנאים להמרת החוב למניות הוא אם יחס הלימות ההון | של הבנק יירד אל מתחת ל-7%. נזכיר כי כיום הלימות ההון ליבה של הבנקים עומדת על 8%-9% בממוצע, וכי עד סוף השנה הבאה על כל הבנקים להגיע ליחס של 9%.

מבחינת האוזר, התנאי הבעייתי הוא יחס ההמרה. בעיקרון, יחס ההמרה של החוב למניות אמור להיקבע מראש, כך שבעלי השליטה בבנק יישארו הבעלים גם בתרחיש בו החוב מומר למניות. ברשות חושבים שיש בכך בעייתיות, שכן אם בעלי החוב מאבדים את הזכות לקבל את החוב, והופכים לבעלי המניות בבנק, מן הראוי שיקבלו על כך פיצוי הולם, ולכן יחס ההמרה צריך להיקבע על פי השווי של הבנק בעת ביצוע ההמרה. אלא שבתנאים כאלה, עלולים הבנקים - ובעיקר בעלי השליטה בהם - להירתע מגיוס ע"י המכשיר, מחשש לאובדן השליטה בבנק.

תנאי בעייתי נוסף בעיניי הרשות (אם כי פחות בעייתי מעניין ההמרה), הוא שבהתאם לכללי באזל, נקבע כי בידי המפקח על הבנקים תהיה סמכות לבצע המרה של החוב למניות גם אם יעריך כי קיים חשש ליציבות הבנק. האוזר אינו שלם עם התנאי הזו, שכן הוא יוצר אי ודאות מבחינת המשקיעים, שקנו חוב ועלולים למצוא עצמם יום אחד מחזיקים במניות, רק בשל החלטת המפקח לבצע את ההמרה. בינתיים, כ-5 חודשים לפני שהכללים החדשים אמורים להיכנס לתוקף, האוזר לא ממהר לאשר הנפקות של כתבי התחייבות מהסוג החדש, ולא ברור אם ומתי יאשר זאת.

לבנקים עצמם לא צריך לדאוג בינתיים. להם יש כיום את כתבי ההתחייבות "מהדור הישן", הנסחרים בבורסה, ואלה אינם מתבטלים בתחילת השנה הבאה, שכן בנק ישראל קבע כי שוויים יופחת לצורך חישוב הלימות ההון באופן הדרגתי במשך 10 שנים.

במערכת הבנקאית מעריכים כי בהתחשב בתנאים הללו הבנקים מסודרים לפחות לשנה הקרובה. כלומר, הם לא יצטרכו לבצע גיוסי חוב כדי לעמוד בכללי הלימות ההון. עוד הם מציינים כי גם אם האוזר יחליט שלא לאשר הנפקת כתבי התחייבות, לבנקים יש אלטרנטיבות לגיוס החוב. "אנחנו יודעים לגייס בחו"ל, שם מכירים את המכשיר הזה", אומר גורם באחד הבנקים. "כמו כן, להערכתי, ניתן יהיה לגייס אותו בהנפקות פרטיות מהמוסדיים".

הבנקים - שחקן משמעותי ואיכותי

אז איפה הבעיה? זו טמונה בכך שאם הבנקים אכן יתחילו לגייס חוב בחו"ל או בהנפקות פרטיות, הם למעשה ייצאו אט אט מהבורסה (לאחר שיפרעו את כתבי ההתחייבות הנוכחיים). התוצאה של תהליך כזה תהיה שהבורסה, שממילא סובלת כעת מירידה מדאיגה במחזורי המסחר בה, רק תלך ותתייבש עוד יותר.

הבנקים הם לא רק שחקן מרכזי בשוק האג"ח הקונצרניות, אלא גם שחקן איכותי. בזכות רמת הסיכון הנמוכה, תשואות כתבי ההתחייבות של הבנקים הן נמוכות (עד 3%), וגם התנודתיות בהן נמוכה. הדבר בלט במיוחד במשבר האחרון, כשאג"ח קונצרניות רבות נסקו לתשואות זבל, ואילו אלו של הבנקים שמרו לרוב על יציבות.

האוזר ניצב כעת, אם כן, בפני דילמה משמעותית: האם לאפשר כניסה של מכשיר גיוס חוב שהוא בעייתי בעיניו, או להסתכן בהחמרת מצבה הקשה גם כך של הבורסה, עליה אמר רק לאחרונה כי הוא "חרד למצבה".