מה חושבים בביטוח ישיר ובאי.די.בי על שווי שוק הביטוח?

לא בכל יום נמכר נתח משמעותי בחברת ביטוח, שמקבלת תג מחיר "אמיתי" - מחוץ לבורסה. בפעם האחרונה זה קרה בסוף אוקטובר, בתום תהליך שהחל במארס 2012, ושבסופו רכש שלמה אליהו את השליטה במגדל מידיה של ג'נרלי.

כיום נמצאות על המדף שתי עסקאות למכירת נתח מחברת ביטוח, ובשתיהן כבר הוצמד השווי, הזמני אולי, לחברה הנמכרת. מבדיקת "גלובס" עולה כי רמות השווי בשלוש עסקאות אלה, האחת כבר התבצעה והשתיים האחרות אינן סופיות - אינן אחידות, ומשקפות תפיסות שונות.

מכירת השליטה במגדל נעשתה על-פי שווי של כ-5.1 מיליארד שקל, שבמונחים פיננסיים שיקף לה מכפיל רווח היסטורי של כ-12, ומכפילים של 1.2 ו-1.1 על מחיר השוק של המניה ועל ההון העצמי שלה ערב העסקה. עסקה זו נעשתה תחת לחץ החברה האיטלקית לממש את החזקותיה מהר ככל שיכלה.

מול עסקת מגדל, שכבר התבצעה, ישנן כאמור שתי עסקאות נוספות, שאמורות להתבצע ולשנות את מפת מחזיקי המניות בענף הביטוח המקומי. העסקה האחת היא מכירת כ-30% ממניות קבוצת אי.די.בי בכלל ביטוח, לפי שווי חברה של 4.6 מיליארד שקל, כך לפי הודעת קבוצת אי.די.בי, והשנייה היא מכירה לציבור המשקיעים בבורסה של כמה עשרות אחוזים מאיי.די.איי חברה לביטוח על-ידי בעלי המניות בה, לפי שווי חברה של כמיליארד שקל, במסגרת הצעת מכר ורישום המניה למסחר בבורסה באחד העם.

העסקה הראשונה תלויה בשלל גורמים בינלאומיים, ועתידה עדיין לוט בערפל. לעומתה העסקה השנייה שעל הפרק תלויה רק בהיענות משקיעים להצעה של החברה האם ביטוח ישיר, ובהסכמתם לתג המחיר ואין לה מכשלות רגולטוריות חוצות עולם.

החברות שונות מאוד בפעילותן, במיוחד איי.די.איי ביטוח, שהיא חברת ביטוח בשיווק ישיר, שפועלת בעיקר בתחום הביטוח הכללי לפרט (ביטוחי רכב ודירה מהווים נתח משמעותי מפעילותה). מנגד, כלל ביטוח ומגדל הן חברות מסורתיות ענקיות, הפועלות בכל תחומי הביטוח והחיסכון הפנסיוני. מגדל מתמקדת בתחום הביטוח חיים והחיסכון הפנסיוני, וכלל ביטוח מבוזרת יותר לתחום הביטוחים הכלליים וביטוחי הבריאות.

כך או אחרת, על-פי רמות השווי שכבר הוצמדו לשתי העסקאות שעל הפרק, עולה שלפחות מבחינת בעלי המניות בענף הביטוח אין מכפיל ממשי כזה או אחר, שמהווה אמת מידה חוצת ענף בבואם לשקול את מחיר חברת הביטוח שבידיהם. כך, בעוד שבמגדל מכפיל ההון בערב העסקה היה 1.1, הרי שבכלל ביטוח מדובר על מכפיל של 1.3, ובאיי.די.איי ביטוח כבר מדובר על מכפיל גבוה בהרבה של 2.5.

לא רק זאת, אלא שבבחינת שווי העסקה מול שווי השוק רואים שכלל זוכה למכפיל גבוה במקצת מזה של מגדל - 1.3 לעומת 1.2.

איי.די.איי ביטוח היא חברה פרטית ואין לה שווי שוק, אולם לפני יותר משנה נעשתה בחברה עסקה שקבעה לה שווי קונקרטי, שעמד אז על 730 מיליון שקל, ונכון לתנאים הנוכחיים - ערב הרישום למסחר בבורסה - צמח לכ-765 מיליון שקל.

שווי מיוחד לביטוח

כך, אם נתייחס לשווי איי.די.איי ביטוח בעסקה הקודמת, שבוצעה עם קרן באטרי האמריקאית, הרי שהעסקה הנוכחית שביטוח ישיר מקדמת, לרישום החברה הבת בבורסה באחד העם, משקפת לחברה מעין מכפיל שווי של 1.3 - בדומה לזה של כלל ביטוח, וגבוה רק מעט יותר מהמכפיל שהיה במגדל.

חברות הביטוח הן חברות ייחודיות, ששונות מחברות 'רגילות'. זאת משום שהמוצרים שהן מוכרות היום עלולים להפוך באחת, ובשל גורמים חיצוניים, להפסד (נניח בשל אסון טבע) או לרווח (בשל רווחיות גבוהה בשוק ההון). מוצר שתומחר היום הוא בעל מח"מ של עשרות שנים, והוא מחייב את החברות לטווחי זמן אדירים, שאי אפשר לנבא מה יקרה במהלכם. לכן גם בחינת שווי חברות הביטוח שונה, ובנויה על חישובים אקטואריים שמנסים לנבא את העתיד בסבירויות מסוימות, ולגזור מהם שווי נוכחי לתיק.

לשווי זה קוראים הערך הגלום, ובעולם הוא מהווה אמת מידה חשובה. ואולם, בישראל אין אמינות רבה לנתונים אלה - שמוצמדים רק לעסקי ביטוחי החיים והבריאות והפנסיה (ולא לביטוח כללי).

על כל פנים, בנטרול נתוני הערך הגלום בתיקי הביטוחים הארוכים של החברות הללו, ההבדלים העיקריים בגישת התמחור של שלוש חברות הביטוח באים לידי ביטוי בשורת מכפיל הרווח. בשלוש השנים האחרונות (2010-2012) רשמו מגדל, כלל ביטוח ואיי.די.איי ביטוח רווח כולל שנתי ממוצע של כ-419 מיליון שקל, 230 מיליון שקל ו-75 מיליון שקל, בהתאמה.

לפיכך, השווי בעסקת מגדל שיקף בפועל מכפיל רווח של כ-12.2. לעומת זאת, בכלל ביטוח, שהציגה בשנים האחרונות תוצאות פושרות ביחס למתחרותיה, ובהן מגדל, המכפיל בעסקה הנרקמת מול הרוכשים מתאילנד וסין, עומד כבר על 20, ואילו באיי.די.איי ביטוח מדובר במכפיל של 13.5.

כך או אחרת, נכון להיום מגדל היא חברת הביטוח בעלת שווי השוק הגבוה ביותר בענף, ואחריה הראל. הרביעית היא הפניקס - שאף היא על המדף, אם כי עם חיי מדף ארוכים בהרבה מאלו שיש לכלל ביטוח. כמו כן, עם רישומה למסחר בבורסה, קרוב לוודאי שאיי.די.איי ביטוח תקבל שווי גבוה משמעותית מזה של איילון.

 תג מחיר בענף הביטוח