מה שווה "הון עצמי" בשוק?

ההון עצמי של פירמה הוא תוצאה של הנכסים בניכוי ההתחייבויות - פשוט סוכמים את הנכסים לפי הערך בספרים (חשבונאי) ומפחיתים את ההתחייבויות על פי ערכן בספרים; ההון העצמי החשבונאי שמתקבל מבטא את ערך החברה, במקרה שמחר בבוקר מפרקים אותה ומקבלים את הערך הרשום בספרים עבור הנכסים וההתחייבויות.

זה כמובן לא בטוח - חברות שנמצאות במצוקה פיננסית/קשיים תזרימיים, ומחליטות - או שמחליטים בשבילן - על פירוק, לא ממש מצליחות להיפגש עם הערך בספרים; ערך המלאי במימוש/פירוק הוא במקרים רבים נמוך מערכו בספרים, וגם ערך הנדל"ן והרכוש הקבוע ברוב המקרים נופל משמעותית במימוש מהיר/פירוק. לכן, אגב, כשיש חשש לחיי החברה, ורואה החשבון מחליט לרשום לה הערת "עסק חי", יש להציג את הסעיפים המאזניים בערכי מימוש.

ההון העצמי שאמור לבטא כאמור את ערך החברה אם היא מפסיקה לפעול (אבל בהנחה שמממשים את הנכסים "בלי לחץ"), הוא אינדיקציה ראשונית לשוויה. אבל אם תעברו על גיליונות החברות שמניותיהן נסחרות בבורסה, תמצאו שהקשר בין שווי חברה (על פי שווי השוק שהוא האינדיקציה היומיומית לשוויה) ובין ההון העצמי, הוא קלוש. ישנן חברות רבות שהשווי שלהן עולה פי כמה וכמה על הונן העצמי, לעומת לא מעטות ששווין נופל מההון העצמי החשבונאי.

השוק מעריך רווחים או הפסדים עתידיים

אלו ששווין גבוה מהונן העצמי (המקרים הנפוצים יותר), מקבלות מהמשקיעים בשוק ערך בזכות היותן גוף בתנועה שאמור לייצר רווחים ותזרימים בעתיד. המשקיעים מודעים לכך שההון נופל מהשווי בשוק, אבל בהינתן יכולת החברה להרוויח בעתיד ולייצר תזרים, היא נסחרת בפרמיה על ההון. הפרמיה הזו מבטאת את הערך שטמון במוצרים/בעובדים/בקשרים עם הלקוחות והספקים, בכל מה שהופך את החברה הזו לגוף שיודע לייצר רווחים. השוק פשוט מתמחר את הרווחים וזרמי המזומנים העתידיים, ומהוון אותם לערכים נוכחיים.

זו הסיבה שחברת פייסבוק נסחרת בעשרות מיליארדים, ולמעשה קרוב ל-100 מיליארד דולר, בשעה שההון שלה הוא "רק" 2 מיליארד דולר. זו הסיבה מדוע אמדוקס (DOX) הצליחה לגייס (בהנפקתה הראשונית לפני כ-15 שנה) מאות מיליונים לפי שווי של כ-4 מיליארד דולר, למרות שהיה לה גירעון בהון העצמי.

פשוט, להון החשבונאי אין באמת משמעות אם מדובר בחברות תפעוליות שמייצרות הכנסות, רווחים ומזומנים. הערך של חברות אלו נמצא בעתיד - ברווחים בעתיד שיעלו את ההון העתידי, במזומנים שייווצרו בעתיד שיתווספו לקופת המזומנים, ואמורים (בתיאוריה ולעתים גם בפרקטיקה) לזרום בסוף כדיבידנדים לבעלי המניות.

אבל, יש כאמור גם חברות שהשווי שלהן בבורסה נמוך מההון העצמי החשבונאי. איך זה יכול להיות, מה זה בעצם מבטא? ובכן, בדומה למצב שבו השווי גבוה מההון כתוצאה מרווחים עתידיים, גם כאן ההסבר נמצא בשורה התחתונה של דוחות הרווח-והפסד העתידיים, רק שכאן השוק מעריך הפסדים עתידיים ולא רווחים. ההון החשבונאי מתבסס על הנכסים וההתחייבויות בספרים, וכאשר השווי נמוך מההון, השוק בעצם אומר שהוא סבור שהחברה לא תצליח לייצר מנכסיה תשואה/רווחים עודפים, ומעריך שהנכסים שווים מתחת לערכם בספרים.

מצב כזה מתרחש בחברות החזקה, שבספרים רושמות את המוחזקות בערכים מסוימים (מגובים בהערכות שווי חיצוניות), אבל בשווקים ההחזקות נסחרות במחירים נמוכים יותר, והשוק כביכול מתמחר את ההערכה הנמוכה בחישוב השווי של החברה המחזיקה. נניח, שלחברה מסוימת חוב של 20 מיליון שקל והיא מחזיקה ב-50% מחברה שרשומה במאזן בסך של 120 מיליון שקל, אך שווי החזקה זו הוא 90 מיליון שקל.

במצב כזה, ההון העצמי החשבונאי של המחזיקה יסתכם ב-100 מיליון שקל (נכסים ב-120 פחות התחייבויות של 20 מיליון), אבל בשוק יעריכו אותה (בהתעלם מערך האופציה שנובעת מהמינוף) באזור ה-70 מיליון שקל (שווי החזקה של 90 מיליון שקל פחות חוב של 20 מיליון שקל). כלומר, החברה נסחרת בפחות מהונה - 90 מיליון שווי בשוק לעומת 120 מיליון הון עצמי.

עד כאן שני המקרים הקלאסיים - שווי העולה על ההון בזכות רווחים עתידיים, ושווי נמוך מההון העצמי בגלל הפסדים או רווחים עתידיים לא מספקים (מחיקות נכסים/ירידות ערך, או תשואה נמוכה על נכסים). אבל יש מצבים נוספים שמראים שההון העצמי החשבונאי רחוק מלהעיד על שוויה של פירמה.

מרבה נכסים - מרבה הלוואות

תחשבו על המקרה הבא: נניח שחברה הפועלת בתחום הנדל"ן המניב מחזיקה שלוש חברות (בשליטה ובעלות מלאה), כשבכל חברה-בת יש נכס מניב ומולו הלוואה מסוג Non Recourse.

בהלוואה כזו הבטוחה היחידה היא הנכס עצמו; המלווה מספק מימון בידיעה שאין לו בטוחה/שעבוד/ערבות מעבר לנכס עצמו, כלומר המימון ספציפי ותלוי בנכס ובערכו; ובמצב כזה, אם הנכס יורד בערכו, אזי ההלוואה בבעיה. וכאשר ערך הנכס נמוך מערך ההלוואה, המלווה כאילו מכוסה על ערך נמוך יותר מסכום ההלוואה - ערך הנכס עצמו בלבד.

אם הלווה אינו יכול לשרת את החוב (לא עומד בתשלומי הקרן והריבית), אזי המלווה יכול לקחת את הנכס (הבטוחה) ולוותר על חובו. כלומר, הוא נשאר עם נכס במקום הלוואה, ומכאן שאם ערך הנכס נמוך מערך ההלוואה, ההלוואה הפרקטית היא סכום/שווי הנכס - הן בעיני המלווה והן בעיני הלווה.

בחברה שמחזיקה שלוש חברות מוחזקות, נניח שבאחת מהן יש חוב של 10 מיליון שקל מול נכס שערכו 3 מיליון שקל. בחשבונאות עדיין יופיע החוב במלואו - 10 מיליון שקל, כך שהחברה המוחזקת שווה בספרים (7-) מיליון שקל. אבל, אם החברה חוזרת למלווה ואומרת לו 'קח את הנכס, בטל את ההלוואה', היא למעשה מעיפה את המוחזקת מהמאזן, ובמצב כזה מתפטרת מהפסד/גירעון של 7 מיליון שקל, שכן אין לה אחריות עליו.

המצב הזה מתרחש במספר חברות נדל"ן בורסאיות, והמשמעות היא שההון החשבונאי מוטה כלפי מטה, כשהוא לוקח נכסים וחברות-בת בערכים שליליים, למרות שלחברה-האם אין אחריות עליהן והיא יכולה להיפטר מהן במהרה.

 פרמיה