ניתוח "גלובס": מיזוג כור-דסק"ש טוב לדנקנר ולנושים

המיזוג בין כור לחברה האם שלה, דסק"ש, שאושר בסוף השבוע על-ידי הדירקטוריונים של שתי החברות מקבוצת אי.די.בי, צפוי לגרום עם השלמתו לשינוי משמעותי בהרכב המאזן של שתי החברות, ולהשפיע על כל פירמידת אי.די.בי שבראשה עומד (עדיין) נוחי דנקנר.

במסגרת המיזוג, תרכוש דסק"ש, המחזיקה כיום ב-67.3% ממניות כור, את יתרת המניות הנמצאות בידי הציבור (19.3%) ובידי אי.די.בי פתוח (13.4%), בתמורה ל-1.06 מיליארד שקל במזומן (פרמיה צנועה של 4% ביחס למחיר השוק אתמול בבוקר), מה שיהפוך את כור לחברה פרטית בבעלות מלאה של דסק"ש.

מחזיקי האג"ח של כור, בהיקף של 1.35 מיליארד שקל, יוכלו לבחור האם להיפרע מהחוב כבר עתה לפי ערך הפארי, או ששטר הנאמנות ישונה באופן שבו הם יקבלו את יתרת תזרים המזומנים של האג"ח, כשהיא מהוונת לפי תשואת אג"ח ממשלתית בתוספת ריבית של 1.3% לשנה. אפשרות נוספת היא שכור תפקיד במועד השלמת המיזוג מזומן בסכום שיבטיח את הפירעון המלא של האג"ח.

עסקת המיזוג מתבססת על המקורות של כור, לה יתרות נזילות של כ-3.75 מיליארד שקל (כולל העודף מההשקעה במניות קרדיט סוויס), ומותנית בקבלת אישור בית משפט לחלוקת דיבידנד מיוחד על-ידה שלא מיתרת הרווח, שכן לכור יתרת רווח שלילית גדולה. באמצעות חלקה בדיבידנד המיוחד, תממן דסק"ש את רכישת מניות כור מידי אי.די.בי פתוח (החברה האם שלה) והציבור.

"גלובס" מנתח איך צפויים מחזיקי ניירות הערך בפירמידה של נוחי דנקנר להיות מושפעים מהמיזוג, מי מהם יקבל אותו בזרועות פתוחות, ומי עלול להערים קשיים.

מחזיקי אג"ח כור

שלוש סדרות האג"ח של כור הן קצרות יחסית, והמח"מ שלהן נע בין שנה לשנתיים, כשפירעון הקרן האחרון אמור להתבצע בספטמבר 2017. איגרות החוב של כור הונפקו בשנים 2006 ו-2009, לפני שנכנסו לתוקף תקנות חודק, כך שלמחזיקי האג"ח אין ביטחונות כלל.

נכון להיום נסחרות אג"ח כור בתשואות של 1.2%-2.8%, מעל לפארי שלהן, בשל הסיכון הנמוך שקיים בחברה, לאור עודף הנכסים הנזילים ביחס לחוב. אולם בעבר הלא רחוק לא זה היה המצב: לפני כשנתיים, לפני השלמת עסקת מכירת מכתשים אגן לכימצ'יינה, נסחרו האג"ח בתשואה של 15%, על רקע אי הודאות לגבי השלמת העסקה.

היתרון הגדול במיזוג מבחינת מחזיקי אג"ח כור הוא סיום הרומן עם דנקנר, וחוסר הוודאות הנלווה לו. הם יזכו לקבל את כספם שלא ישמש יותר לביצוע השקעות ענק בעלות פרופיל סיכון גבוה, כפי שהיה בעבר.

בעלי מניות כור

בעלי מניות כור, שיקבלו כאמור מזומן בפרמיה נמוכה יחסית על מחיר השוק הנוכחי עבור מניותיהם, נמצאים בדילמה. מלבד מניות קרדיט סוויס שצפויות להימכר והחזקות אחרות (בהן בית ההשקעות אפסילון) בשווי של מאות מיליוני שקלים בודדים, מחזיקה כור בנכס איכותי: 40% ממניות יצרנית מוצרי ההדברה מכתשים אגן, וכן אופציה שנתנה כמצ'יינה הסינית לכור (הלוואה שכנגדה שועבדו המניות הללו) שמתומחרת במסגרת העסקה ב-192 מיליון דולר.

רק בעוד 5 שנים יתברר שוויה האמיתי של האופציה הזו, שנמצא עכשיו סביב הכסף. ייתכן שבעלי המניות יפסידו כאן אפסייד אדיר, אם וכאשר שוויה של מכתשים אגן יעלה בעתיד. מנגד ייתכן ששוויה של מכתשים יירד והאופציה תהיה שווה אפס, ואז התמורה לה יזכו כעת תתברר בעתיד כגבוהה.

במסגרת המיזוג תהפוך כור לחברה בת של דסק"ש, כך שמי מבעלי מניות כור שירצה להמשיך ולהיות חשוף לאופציית מכתשים, יצטרך לרכוש את מניות דסק"ש. לאחר עלייה של 220% בשנה האחרונה, שנבעה מעליות נאות בהחזקות העיקריות - סלקום, שופרסל ונכסים ובניין - האפסייד בדסק"ש כבר מוגבל יותר, גם לאחר המיזוג. על רקע זה, ייתכן שבעלי מניות כור יערימו קשיים על המיזוג, ויבקשו לקבל פרמיה גבוהה יותר עבור הוויתור על אופציית מכתשים אגן.

מחזיקי ני"ע של דסק"ש

כאמור, בעקבות המיזוג תהפוך כור לחברה בת בבעלות מלאה של דסק"ש, כשהחוב שלה צפוי להימחק. עבור מחזיקי האג"ח של דסק"ש מדובר במהלך חיובי, שיוסיף יציבות לדסק"ש עקב הגישה לקופת המזומנים הדשנה של כור, שתפתור את בעיית הנזילות בחברה.

כזכור, לפני שנה נאלצה דסק"ש לממש חלק קטן מהחזקותיה המרכזיות ואף מכרה את כלל מניותיה במקסימה והמ-לט על מנת לפרוע חובות. עם השלמת המיזוג היא לא תיאלץ לממש נכסים בלחץ כדי לעמוד בהחזר חובותיה. ייתכן שהשלמת המהלך אף תביא להעלאת דירוג החוב של דסק"ש, שעומד כיום על BBB.

עבור בעלי המניות של דסק"ש, שכאמור חוו עלייה משמעותית בשנה האחרונה, השלמת המיזוג תביא לגיוון ההחזקות בפורטפוליו עם אפשרות ליהנות מהפוטנציאל העתידי הגלום במכתשים אגן.

נושי אי.די.בי פתוח

אי.די.בי פתוח, שלה חובות בהיקף של כ-5.6 מיליארד שקל, מחזיקה ב-13.4% ממניות כור, בגינן היא צפויה לקבל כ-450 מיליון שקל עם השלמת המיזוג. החברה תזכה במהלך הזה נזילות, שתאפשר לה להמשיך ולפרוע את חובותיה במועד. בתוספת הכסף שאמור להתקבל ממכירת כלל ביטוח, הדבר יאפשר לאי.די.בי פתוח לטעון שהיא סולבנטית ואינה צריכה הסדר חוב (להבדיל מהחברה האם חדלת הפרעון, אי.די.בי אחזקות).

מי שעשוי להרוויח מהמהלך זה - מלבד דנקנר שמוריד מגבו את מחזיקי האג"ח הלוחמניים של החברה - הם הבנקים הנושים של פתוח: הפועלים, דיסקונט, לאומי,BNP פאריבה ו-HSBC (סך החוב כלפיהם מסתכם בכ-1.6 מיליארד שקל).

מח"מ החוב של הבנקים קצר משמעותית מזה של אג"ח אי.די.בי פתוח שהיקפן עומד על 3.6 מיליארד שקל. כל מזומן שנכנס לקופתה של אי.די.בי פתוח מבלי שנעשה בה הסדר חוב שמשנה את לוח הסילוקין משחק לידי הבנקים, כיוון שהם יכולים להיפרע מחובותיהם (שחלק מהם כבר הופרש לחובות מסופקים) באופן מהיר יותר, ולהקטין את החשיפה שיש להם לדנקנר.

 מבנה פירמידת