הבעיה בהכנסות של רבוע כחול

פיצול פעילות הוא רעיון לכאורה פשוט: מפצלים מהחברה את הנדל"ן תחת חברה חדשה נפרדת, וזו משכירה את הנכסים לחברה המקורית (ממנה פוצלה), לצורך שימושם המקורי. בדרך הזו מציפים את ערך הנדל"ן לבעלי המניות בחברה המקורית, כשמצד אחד אמנם ערכה אמור לרדת, אבל מצד שני ערך החברה המפוצלת צפוי להיות גבוה מהירידה הזו. כך שבסך-הכול פיצול כזה אמור להציף ערך.

זו התיאוריה. בפועל, אין ממש מדגם מייצג. כמות הפיצולים המשמעותיים שנעשו בארץ (בחברות הציבוריות) בכל התחומים (פעילות נדל"נית לצד אחרות) היא מועטה מאוד, בעוד שבעולם זה נפוץ (ומציף ערך).

מעבר להצפת הערך שבה, השיטה הזו הופכת את החברה המקורית לרוב לרזה יותר - כבר אין לה נדל"ן משמעותי, שמולו (לרוב) חוב כבד. בהתאמה, זה מוריד לרוב את המינוף הפיננסי, והחברה נתפסת כיותר יציבה ופחות מסוכנת.

הפיצול - וזה אולי יתרונו הבולט - הופך את חברת הנדל"ן לנגישה לשוק ההון; רגע אחרי הפיצול, בעלי המניות של החברה המקורית מקבלים את המניות בחברה החדשה, והן סחירות בבורסה. מעבר לכך, החברה החדשה יכולה לקבל מימון דרך הנפקות (בעיקר של חוב).

השיטה הזו עבדה בקבוצת אלון, שפיצלה את פעילות הנדל"ן, ובעיקר זה המשמש את רשת מגה המשתייכת לקבוצה, לחברה נפרדת - רבוע כחול נדל"ן. השיטה הזו נבחנת כיום גם בחברת שופרסל.

הפיצוי, והבעייתיות שבפיצול

רבוע כחול נדל"ן, שנולדה בעקבות הפיצול, היא למעשה חברת נדל"ן מניב עם שורה ארוכה של נכסים ברחבי הארץ, שכמעט כולם מושכרים למגה, כלומר לקבוצה עצמה.

מאז הפיצול אמנם הורחבה פעילותה של החברה, לרבות הרחבת תחום הנדל"ן המניב, ובעיקר כניסה לתחום הבנייה למגורים לפני כ-3 שנים. אז, התקשרה רבוע כחול נדל"ן עם גינדי בעסקה לרכישת מתחם השוק הסיטונאי בתל-אביב, ולהקמת פרויקט מגורים במקום שיכלול 11 בניינים (722 יחידות דיור ו-54 יחידות להשכרה), לצד שטחים מסחריים, מרכז ספורט ועוד.

מדובר בפרויקט גדול ומשמעותי שמגוון את הפעילות ומקטין את התלות בקבוצה, ועדיין - הקבוצה היא הלקוח העיקרי של החברה. בשנים האחרונות כ-80%-85% מהכנסותיה של רבוע נדל"ן מגיעות מהקבוצה, בעיקר להפעלת סניפי סופרמרקטים של מגה, אך גם לצורך לוגיסטיקה ומשרדים של אלון.

המצב הזה לא שכיח ובטח שלא טבעי, גם בגלל התלות הגדולה בלקוח אחד, על הסיכון הגלום בכך, ובעיקר בגלל היחסים בתוך המשפחה. בת שמשכירה שטחים לבת אחרת זה לא מצב טבעי, ועלול להיות פתח למשחקים חשבונאיים (ואנו משוכנעים שזה לא המקרה בקבוצת אלון), כשבמצב כזה יש תיאורטית שליטה על ההכנסות של הבת.

הנה דוגמה: נניח שחברה מסוימת משכירה נכסים לחברה אחרת בקבוצה, ומסיבות שונות ומשונות היא מעוניינת להציג רווח גבוה. מה הבעיה כאן? שבהסכם השכירות בין שתי החברות בקבוצה ייקבעו דמי שכירות גבוהים יותר. ונניח שהחברה מעוניינת ברווח נמוך - שוב, אין בעיה, פשוט יוגדרו דמי שכירות נמוכים יותר. כך, מצב של עסקים בתוך המשפחה מבטא שליטה של המשפחה בדוחות, ויכולת לעשות שיפטינג של הכנסות ורווחים בין חברות הקבוצה.

נדגיש שוב - זה לא קורה בקבוצת אלון, שמפרטת ומסבירה בהרחבה את הקשרים בתוך הקבוצה, לרבות אספקת מידע כמותי ועסקי על העסקאות הבין-חברתיות. מעבר לכך, בעסקים של השכרת נדל"ן מניב התמרון הוא מוגבל - יש שטח להשכרה, יש מחיר שכירות מקובל, וכך נקבעים דמי השכירות השוטפים. בחברות תפעוליות שמוכרות מוצרים ומספקות שירותים, הקשרים והעסקים בתוך המשפחה עלולים להטות את התוצאות - מה שקרה אגב בנעמן, הבת של קבוצת אלון שמכרה לה מוצרים שונים לבית, כשאלון למעשה שלטה אז בהכנסות וברווחים של נעמן.

פחות סיכון בהפקת תזרימים מהנכס

כך או אחרת, חברת רבוע כחול נדל"ן פרסמה השבוע את תוצאותיה לרבעון השני ולמחצית הראשונה של 2013. הכנסותיה במחצית הסתכמו ב-107 מיליון שקל, כאשר 81% מהן הגיעו מקבוצת אלון. בתקופת הדוח רשמה החברה שיערוך נדל"ן בסך 48 מיליון שקל ברוטו (כ-43 מיליון שקל נטו), אשר נעשה ביום האחרון של הרבעון ומיוחס בעיקר לעלייה בתזרימי המזומנים.

החברה מעדכנת בביאורים לדוחות הרבעוניים כי "העלייה בתזרימי המזומנים הצפויים לנבוע מהנכסים היא כתוצאה מעליית המדד, עקב היותם מושכרים בחוזים צמודי מדד, וכן מעלייה ריאלית בדמי השכירות המתקבלים ממספר נכסים. הערכות השווי בוצעו על-ידי מעריך שווי חיצוני ובלתי תלוי, שבנכסים מסוימים הפחית את שיעור ההיוון ב-0.25% לעומת השיעורים בהם נעשה שימוש בהערכות הקודמות. שיעורי ההיוון נקבעו בהתחשב בסוג הנכס, ייעודו, מיקומו וטיב השוכרים. טווח שיעורי ההיוון הוא בעיקר בין 7.75% ל-8% לנכסים מסחריים, ו-8% עד 8.5% ביחס ליתר נכסי החברה".

במילים פשוטות, מעריך השווי הוריד את שיעור ההיוון לתזרימים העתידיים, על רקע הפחתות הריבית והקטנת הסיכון, וכתוצאה מכך ערכם של הנכסים עלה.

בסך הכול, הנדל"ן המניב בספרי החברה מסתכם ב-2.76 מיליארד שקל, רובו מושכר לחברות בקבוצה, ובמקביל רוב עליית הערך נובעת מנכסים אלה. ויש כאן אבסורד קטן: שיעור ההיוון מבטא סיכון נמוך יותר בהפקת תזרימים מהנכס, ובין היתר הוא מגלם את רמת הסיכון של השוכר. יש כאן מעין אמירה על מצב השוכר - שהוא כאמור חברה-אחות של רבוע כחול נדל"ן - ובזכות האמירה הזו רבוע נדל"ן רושמת רווח שיערוך מרשים. היא למעשה מרוויחה, בין היתר, בזכות איך שהיא (ו/או מעריך השווי) רואה את מצבה של החברה-האחות.

האם זה תקין? בוודאי. הרי חברות יכולות להעריך את הנכסים של עצמן. הן בעצם מגדירות בעצמן (או דרך מעריך שווי/שמאי) את שיעור ההיוון של הנכסים שברשותן, ובעקיפין קובעות את שווי הנדל"ן שלהן. ואם כך, אז למה שחברה מסוימת, דרך שקלול מצבה הפיננסי, לא תקבע את ערך הנכסים של חברה-אחות? נכון, קצת מטריד, אבל בהחלט לגיטימי ואפשרי.

 משפחה ברבוע