ערפל מוניטרי

חודשיים חלפו מאז פרישת סטנלי פישר, ולבנק ישראל אין עדיין נגיד, מה שמאפשר לצמרת שלו להמשיך ולהפעיל מדיניות מוניטארית רחוקה מאוד ממה שנחשב להתנהגות נאותה של בנקאים מרכזיים עד לשנת 2008. אם לשפוט על-פי הדברים שיוצאים מהבנק עצמו, תמהיל המדיניות הנוכחית, אשר מבוססת על ריבית נמוכה, התערבות בשוק המט"ח ושימוש בכלים מנהליים בשוק המשכנתאות, אינו גורם לייסורי מצפון, או לנדודי-שינה לצמרת הבנק.

בעולם התמונה שונה במקצת. בנקאים מרכזיים מתחילים לחוש אי-נוחות מהעובדה שבנוסף לכך שמופעלת מדיניות מוניטארית "לא-קונבנציונלית", היא מצליחה גם לשמור על צמיחה מסוימת. העובדה היא, שבנקאים מרכזיים מתחילים לדון היום באפשרות להביא לסוף את הפרק בהפעלת מהלכים "לא תקניים", כמו ריביות אפסיות, הרחבה מוניטארית באמצעות רכישת אג"ח ממשלתי, התערבות בשוק מט"ח.

כאשר מדברים על "ויכוחים על מדיניות" מתכוונים בעיקר למדיניות המוניטארית של ארה"ב, ובעיקר להרחבה הכמותית שהנהיג יו"ר הפדרל-רזרב בן ברננקי. התחושה היא כי ברננקי, הנמצא בסוף הקדנציה שלו, וגם עמיתיו, חשים שיש צורך להתחיל לסגת ממדיניות רכישות האג"ח ("ההרחבה הכמותית". הסימפוזיון השנתי של הפדרל-רזרב בקנזס, הבמה המרכזית לדיונים על המדיניות המוניטארית של ארה"ב, היה הפורום שהראה לאן נושבת הרוח. את הפאנל המרכזי בנושא ניהל נגיד בנק ישראל לשעבר, סטנלי פישר, אחד האנשים הבולטים בהפיכת המדיניות הלא-תקנית ל"כשרה".

על-פי מרב הסימנים, הפדרל-רזרב יתחיל בנסיגה כלשהי מהמדיניות המרחיבה שלו בעתיד הקרוב, דבר שאמור להיות אחד המאיצים העיקריים לעליות ריבית, ולא רק בארה"ב. אלא שזה לא מבהיר את הסוגיה העיקרית שצריכה להטריד את מי שחושב שבעיית העולם ממשיכה להיות הסכנה של מיתון ואבטלה. אלה חייבים לשאול - מה היא המדיניות שאותה אמורים לנקוט בעקבות הנסיגה מהמהלכים הנוכחיים? האם ריביות גבוהות יותר הן מה שדרוש כיום, והאם ניתן בכלל לחשוב על חזרה לימי קדם.

קרן המטבע הבינלאומית קראה בשבוע שעבר לבנקים המרכזיים הגדולים בעולם לתאם עמדות, ולבצע נסיגה מאורגנת ומתוכננת מהמדיניות הנוכחית. זאת, מחשש כי העלאת ריבית גלובלית תפגע בצמיחה העולמית. קריאה זו מבטאת את החששות של קרן המטבע, אשר פעם הייתה שומרת-הסף של האורתודוקסיה המוניטרית, לשלום הכלכלה העולמית. הבעיה היא, שלפני ארבע שנים הקרן השמיעה קריאה דומה לגבי השימוש בקיצוצים תקציביים נרחבים, וביקשה שהמדינות המתועשות יתאמו ביניהן את העיתוי למהלך זה. אולם, זה לא מה שקרה, והריצה ל"התאמות פיסקאליות" הכניסה את עולם לעוד שנתיים של מיתון.

ממשיכים להמתין לנגיד החדש

יחד עם זאת, ספק אם יש למישהו היום תמונה ברורה של המדיניות המוניטארית שתהיה בעולם בעוד כמה חודשים. ברור כי ריביות יתחילו לעלות בארה"ב ובאירופה, אך ספק אם זה מה שיקרה במדינות אחרות.

למרות הפצרות קרן המטבע, לתאם מדיניות, כל בנק מרכזי יתחיל לפעול על-פי הבנתו. התוצאה תהיה - עלייה באי-הוודאות, חרושת של שמועות והערכות, ותנודתיות גדולה יותר בשווקים. יהיו גם מאות נאומים שיקראו ל"שקיפות" מצד בנקים מרכזיים, אך מכיוון שגם הם יהיו נתונים במבוכה לא קטנה, נראה כי הצהרות מדיניות ברורות, לא נשמע.

בבנק ישראל ממשיכים להמתין לנגיד החדש, והפעם הבחירה תהיה מלווה בשאלה מהותית מאוד. האם אגב התפנית בעולם תהיה גם נסיגה מהמדיניות הנוכחית בבנק המרכזי המקומי. למען האמת, בנק ישראל, אשר היה מהראשונים שנסוג מהאורתודוקסיה, לא צריך לראות דחיפות בחזרה לעבר הלא מפואר של סיסמאות על "יציבות מחירים מעל הכול" ושל העמדת הצמיחה במקום משני בין יעדי הבנק.

מהזווית הזו, ייתכן כי זה לא יהיה אסון גדול אם תימשך התקופה הנוכחית, של היעדר נגיד חדש והמשך פעילות על-סמך המדיניות הקיימת. זה בוודאי עדיף על ניסיון להחזיר את הבנק המרכזי אל חיקה של האמונה המוניטארית הצרופה.