המומחים ממליצים: לאן מניית אל-על תטוס מכאן?

בימים אלו של השנה נמצא מגזר התעופה בתקופת השיא שלו בארץ, כאשר רבים מבקשים לעצמם חופשת קיץ או חג. חלקם אמנם בוחנים חופשות בארץ, אך לנוכח רמת המחירים כיום, פתיחתה מחדש של טורקיה לתיירות, המיתון באירופה והוזלת עלויות השהות בה - לא פעם האלטרנטיבה של חופשה בחו"ל מתגלית כזולה יותר.

תחום התעופה בארץ מורכב ממספר שחקאים מקומיים קטן ומספר רב של סוכנים וסוכנויות. חברת התעופה המובילה היא אל-על. בין התמורות שחלו באחרונה בענף התעופה המקומי הייתה תוכנית "שמיים פתוחים", שעברה בחודש אפריל השנה.

מטרת התוכנית הייתה עידוד התחרות בתחום התעופה האזרחית, על-ידי הסרת מגבלות רגולטוריות ותיקון עיוותים קיימים - מה שעתיד לתרום לגידול בהיצע מושבי הטיסה, לירידה במחירי הטיסות, לפיתוח התיירות הנכנסת למדינה, ולגידול ברווחתם הכלכלית של תושבי ישראל. מהלך זה זכה לתגובות לא אוהדות של מנכ"ל אל-על, אליעזר שקדי, לאור פתיחת קווי תעופה שבהם אל-על נהנתה מבלעדיות, ואף לווה בשביתה בנתב"ג.

עניין משמעותי נוסף באל-על הוא כניסת קרן פימי כמשקיע אסטרטגי בחברה, עם התניה ברורה להסכם הסדר קיבוצי מול העובדים. השקעת קרן פימי נאמדת ב-50 מיליון שקל עבור 38% ממניות החברה בשלב הראשון, ואופציות למימוש עבור כ-12.5 מיליון שקל - מה שיגדיל את שיעור ההחזקה ל-47% בחברה. תאריך סיום המו"מ מול העובדים אמור לחול בסוף החודש.

לאור השינויים הללו נשוב היום לבחינתה של אל-על מול דלתא , אחת מחברת התעופה המובילות בארה"ב. דלתא עברה כידוע מיזוג עם חברת נוורת'ווסט וכן שיקום כואב לאחר שמצאה עצמה בתהליך של צ'פטר 11, קרי הגנה מפני נושים. לדלתא חוב גדול, העומד כיום על כ-8.5 מיליארד דולר. עד שנת 2017 לא צפויים פדיונות של איגרות חוב, והדבר יאפשר לחברה המשך תקופת התייעלות והתארגנות ללא לחץ מימוני.

נציין כי מינוף חברות התעופה הוא חריג, היות שעלות המטוסים הגבוהה מחייבת גיוס חוב לרכישה או חכירה שלהם.

יתרון לדלתא ברווח התפעולי

מניתוח דוחות הרבעון הראשון של השנה עולה כי מבנה ההון של שתי החברות מושפע בצורה מובהקת מרכוש קבוע, המטוסים. באל-על הרכוש הקבוע עומד על כ-1.13 מיליארדי דולר, ונגדו חוב בסך 785 מיליון דולר. לכך יש להוסיף התחייבויות לעובדים של כ-191 מיליון דולר, והכנסות מראש (תשלום מקדמות בגין הזמנות) של כ-394 מיליון דולר. סך ההון העצמי של החברה עומד על 109 מיליון דולר.

בדלתא סך הנכסים עמד על כ-8.6 מיליארדי דולר - מהם מזומנים בשווי 2.6 מיליארד דולר; אולם כאמור גם סעיף ההתחייבות גבוה - 47 מיליארד דולר - שרובו התחייבות לזמן ארוך, כ-33 מיליארד דולר.

מניתוח הרווח התפעולי עולה, כי קיים יתרון משמעותי לדלתא עם שיעור רווח תפעולי של כ-9.77% לעומת הפסד תפעולי באל-על של כ-7.9%. אל-על הציגה ברבעון הראשון רווח גולמי של כ-37.8 מיליון דולר, אך הפסד תפעולי של 34 מיליון דולר.

בהערת אגב נציין כי בתוצאות הרבעון השני של אל-על, שפורסמו החודש, דיווחה אל-על, כי עברה לרווח תפעולי כתוצאה מגידול בהכנסות מראש בהזמנות לקראת עונת הקיץ, וכן כתוצאה מיישום ההסכם עם ממשלת ישראל בנושא שיעור ההשתתפות בהוצאות הביטחון.

נציין עוד כי חברות תעופה הן חברות מחזוריות הסובלות מתחרות קשה. בנוסף, מחיר המשאב המשמעותי ביותר שלהן, הדלק הסילוני, משפיע מהותית על רווחיות החברות, אשר מנסות למזער השפעתו על-ידי גידור ורכישות מוקדמות.

יהיה הסדר קיבוצי עם העובדים?

לאור הניתוח האמור, קיימים להערכתנו שני תרחישים אפשריים: בראשון, המבוסס על ההנחה כי קרן פימי תצליח להגיע להסדר בעלות בחברה, אנו מעריכים כי ייתכנו שינויים משמעותיים בפרמטריים התפעוליים של אל-על, אשר יכולים לשפר משמעותית את שווי החברה בטווח הארוך. בתרחיש זה קיים, להערכתנו, יתרון לאל-על על פני דלתא בשיעורים של 60% מול 40% בהתאמה.

בתרחיש השני העובדים לא יגיעו להסדר. מתוך הבנה, כי התחרות הקשה בענף תפגע בחברה וקרן פימי לא תיקח את המושכות, ייווצר להערכתנו יתרון משמעותי לדלתא בטווח הקרוב, עם עדיפות של 90% לה מול 10% לאל-על. זאת לאור היעילות התפעולית של החברות, הצורך בהוצאות הביטחון הגבוהות יחסית של אל-על, והשבתת צי המטוסים שלה בכ-20% מהשנה.

נדגיש לסיום כי השקעה במגזר התעופה כרוכה בתנודתיות ועונתיות גבוהה.

הכותבים הם מנכ"ל באקסלנס ומנהל תחום חו"ל במחלקת ההשקעות בקבוצה. הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לכותבים אין עניין אישי בנושא הכתבה. קרנות נאמנות בניהול אקסלנס ו/או חברות מקבוצת אקסלנס מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ני"ע ונכסים פיננסיים המוזכרים בכתבה

 טיסה