הסדרי החוב חושפים נאמני אג"ח כשוק פרוץ ובלתי מפוקח

הסדרי החוב בשוק ההון המקומי, ובראשם הסדר אי.די.בי, לא יורדים מהכותרות כבר תקופה ארוכה. על רקע חדלות הפירעון אליה נקלעו חברות ההחזקה המרכזיות במשק, הופקו בשנים האחרונות מספר לקחים ושוק האג"ח הקונצרניות, המקור לאותם הסדרי חוב, השתכלל הן מבחינה רגולטורית, והן בהגברת המודעות מצד הגופים המוסדיים, מנהלי חסכונות הציבור.

אבל במהלך כל התקופה הזאת, תחום משמעותי אחר ששייך לעסקי הסדרי החוב, נותר מאחור. הכירו את שוק נאמני האג"ח שלוקה בחוסר שקיפות, ובלא מעט ניגודי עניינים, בעיקר בכל הקשור למערכת היחסים בין הנאמנים לבין נציגות מחזיקי האג"ח. מצב שיוצר לא מעט בעיות, בעיקר נוכח התפקיד הדומיננטי, אם לא המכריע, שממלאים כיום הנאמנים בהסדרי החוב הקיימים.

חוק ניירות ערך קובע כי לכל סדרת אג"ח שמונפקת ימונה נאמן, אותו בוחרים המוסדיים האוחזים באג"ח שהונפקו. תפקיד הנאמן הוא לדאוג כי התנאים בשטר נאמנות האג"ח מתמלאים לטובת כלל המחזיקים ובמצב של כשל פירעון הוא המוסמך לנהל את המו"מ בין החברה למחזיקים.

אבל, כאמור, בפועל העסק לא ממש עובד חלק. כך, למשל, בסאגת הסדר החוב באי.די.בי, מגלים הנאמנים עצמאות כמעט מוחלטת. כך היה כאשר קידמו את הסכם ההשקעה עם אדוארדו אלשטיין למרות התנגדותה הראשונית של נציגות האג"ח של הקבוצה, וגם כאשר החליטו, למשל, על מינויו של אדיר ענבר, חבר נציגות האג"ח, מבלי לכנס אסיפות נושים בנושא. אתמול, אגב, סולק ענבר מהנציגות, שוב על דעתם של הנאמנים בלבד.

מורחים הסדר, עושים קופה

את מספר החברות שפועלות כיום בתחום הנאמנויות ניתן לספור על שתי ידיים, אך בפועל מדובר בשוק אוליגופוליסטי הנשלט על ידי שלושה שחקנים גדולים - הרמטיק, רזניק פז נבו, ומשמרת - המשאירים הרבה מאחור את יתר הנאמנים. מיעוט השחקנים בתחום יוצר מצב בו אותם נאמנים נמצאים כמעט בכל הסדרי החוב המרכזיים.

במקרים של חברות פירמידה כמו אי.די.בי או אלביט הדמיה, ניתן אף למצוא את אותו נאמן במספר קומות, מה שמעלה את השאלה כיצד נאמן בודד יכול לייצג נאמנה את האינטרסים השונים, והמנוגדים לעיתים, של המחזיקים בקומות השונות.

בימים העליזים של פריחת גיוסי האג"ח, בין השנים 2005-2007, נראה היה כי אין שום בעיה בתפקוד הנאמנים: החברות גייסו חוב באין מפריע, המוסדיים קנו מכל הבא ליד, והנאמנים, שחתומים על שטרי הנאמנות, קיבלו מקופת החברה תשלום שנתי צנוע של 20-30 אלף שקל לכל סדרה, מבלי שנדרש מהם מאמץ מיוחד .

אלא שהסדרי חוב הרבים של השנים האחרונות מצריכים מהנאמן עבודה מאומצת: מעורבות משמעותית במו"מ על ההסדר, מינוי מומחים, וכינוסים תכופים של אסיפות נושים. בהתאם, גובים הנאמנים בנוסף לתשלום הקבוע מכוח שטר הנאמנות, גם שכר עבור העבודה הנוספת, העומד בממוצע על כ-500 שקל לשעה. מדובר בכסף הנמשך מקופת המזומנים המדלדלת של החברות שנתונות ממילא בקשיים, כאשר עלויות שכר הנאמנים, כמו גם עלות שכר שאר היועצים, אינם שקופים ונגישים לציבור.

טפח מן הביקורת על ההתנהלות הזו של הנאמנים נגלה לאחרונה בתכתובת בין יואב ערמוני, חבר נציגות האג"ח באי.די.בי אחזקות, למרב עופר-אורן, מנכ"לית משותפת בהרמטיק, אותה חשף "גלובס". "אני בהחלט מבין שיש נאמנים שנהנו מאוד מתהליך ארוך מדי של מו"מ עם המשקיע אלשטיין", כתב ערמוני לעופר-אורן בעוקצנות. "אולי הם היו רוצים להמשיך בתהליך המאוד רווחי הזה".

הצדדים אמנם הדגישו בתגובתם הרשמית כי מדובר בתכתובת פנימית והם ממשיכים לפעול יחד לטובת כלל המחזיקים, אך אין ספק כי הדברים מלמדים על הסביבה הבעייתית בה פועלים הנאמנים.

הנאמנים: "אנחנו בין הפטיש לסדן"

חלק מהנאמנים עמם שוחחנו תולים לפחות מקצת האשמה במצב הזה גם ברשות ני"ע, הגוף הרגולטורי המפקח עליהם, שלטענתם נמנעה מלהגדיר בחוק את מעמד נציגות האג"ח. "חלק גדול מהאמירות נגדנו הן אמירות פופוליסטיות", אומר דן אבנון, מנכ"ל משותף בהרמטיק. "אנו עוסקים בהסדרים מורכבים בהיקפי מיליארדי שקלים, ולעיתים קרובות החלופות העומדות בפני מחזיק האג"ח משתנות תוך כדי תהליך ההסדר. הנאמנים תמיד נמצאים בין הפטיש לסדן בסיטואציה מורכבת". עופר-אורן מוסיפה בתגובה להאשמות כי "אנחנו לא נוהגים למרוח זמן, אנחנו עובדים בצוותים רזים ומטפלים באופן אישי בסוגיות ההסדר".

"הנאמן בדרך כלל נמצא בתחתית מקבלי השכר בהסדרי החוב", מדגיש יוסי רזניק, מנכ"ל חברת הנאמנות רזניק פז נבו. "אך עם זאת חשוב שתהיה שקיפות בהוצאות ורצוי שהחברה תפרסם דוח, חודשי או רבעוני, לגבי כלל ההוצאות שלה".

דמות שונה מבין נאמני האג"ח הוא עו"ד מורן מאירי ממשרד מטרי מאירי ושות, נאמן סדרה ד' של אי.די.בי אחזקות, שהיא הסדרה הגדולה ביותר של החברה, בהיקף של למעלה ממיליארד שקל. משרדו לא עוסק בתחום הנאמנות, ואת תפקדי הנאמן קיבל בירושה מעו"ד יורם דנציגר, אצלו עבד. *אני אחר. זאת לא עיקר הפרנסה שלי ולא תחום העיסוק המרכזי שלי והשוני ביני ליתר הנאמנים מורגש", אומר לנו מאירי. על שכר הנאמנים הוא אומר כי זה "צריך להיות שקוף. יש לפרסם את כל עלויות השכר של הנאמנים באינטרנט, זכות הציבור לדעת מה הם עשו בשבילם".

נאמנים נוספים בדרך?

אז מי יכול לפתור את הפלונטר של ניגוד העניינים בו שרוי הנאמן? האם ניתן להגביל את משך המו"מ על הסדר חוב, ומדוע עלויות השכר של הנאמנים לא מפורסמת לציבור? תשובות לשאלות הללו ביקשנו לקבל מרשות ני"ע, המפקחת על הנאמנים.

"הסדר חוב הוא תהליך ארוך, לא זבנג וגמרנו", אומר עו"ד אמיר הלמר, סגן מנהל מחלקת תאגידים ברשות ני"ע. "אם אין כשל שוק, אין צורך שהרגולטור יתערב במהות ההסדר המתגבש". לגבי שכר הנאמנים הוא מציין כי "השכר הקבוע לו הם זכאים נקבע בשטר הנאמנות, ושכר היועצים נקבע בעת אישורם באסיפה". יחד עם זאת, חלק גדול מהשכר הוא פונקציה של שעות העבודה של הנאמנים, וכאן גם הלמר מודה כי "לגבי השכר שמקבלים הנאמנים עבור כל שעת עבודה היקף השעות בדרך כלל אינו ידוע, ואם יש כשל צריך לטפל בו. המחזיקים יכולים לתחום בעצמם את מספר השעות לעבודת הנאמן".

ומה לגבי מספר השחקנים הדל בשוק הנאמנים? "אם זה כל כך כלכלי להיות נאמן, מדוע לא רואים עוד ועוד חברות נכנסות לתחום הנאמנויות שבו החסמים נכון להיום נמוכים?", אומר על כך הלמר. יחד עם זאת הוא מוסיף כי "לא הייתי פוסל את האפשרות שבעקבות הסדרי החוב הנוכחיים נראה שחקנים נוספים בתחום".

במילים אחרות, נראה כי שוב יתנו לשוק לעשות את שלו, דבר שלא תמיד מיטיב עם מחזיקי האג"ח. יש מקום לדרוש מהרגולטור להגדיר בחוק את סמכויות הנאמן כלפי נציגות מחזיקי האג"ח, ולהורות על הגברת השקיפות בתחום הנאמנויות, בעיקר בכל הנוגע לפרסום שכרם של הנאמנים, והבאתו לידיעת ציבור המשקיעים.